——人民币理财产品分析（上）
2013-05-28
摘要：人民币理财产品的发展，是银行在利率市场化背景下自发性的市场化行为，满足了居民的财富管理和企业的资金需求，并间接加速了存款利率市场化进程。当前理财产品风险总体可控，但存在一定程度的流动性风险和信用违约风险。一方面，理财产品的负债主要为通过滚动发行短期理财产品获得的资金，而资产多为中长期贷款。一旦不能继续滚动发展理财产品，则会触发流动性风险；另一方面，理财产品银行将大部分债券类理财产品投放到中低评级的“城投债”资产中，潜在的违约风险不容忽视。未来需要进一步合理完善金融监管制度，强化信息披露、明确各相关方的法律关系，引导银行理财产品市场创新发展。
一、人民币理财产品概况
2004年以来银行理财产品发展迅速。其主要原因，一是国内信贷需求旺盛；二是中国居民财富增长迅速但投资渠道匮乏；三是对利率市场化的预期促进银行增加中间业务比重。监管环境的变化是理财产品投资组合结构变化的主要原因。在当前日趋严格的监管环境下，理财产品大量配置于货币资金市场和债券市场。尽管流动性风险处于可控范围内，但盈利性并不理想。预计未来商业银行会采取更多金融创新手段来规避金融监管，以将更多资金投放于高收益信贷类资产。
1、理财产品总量规模
中国银行业理财产品的发展始于2004年，至今已有9年历史。其中，2004年至2007年是理财产品的初创阶段，主要以外资银行发行的结构性外币理财产品为主，年发行量不到1万亿人民币；2008至2010年，银行经营模式转向重点拓展零售银行业务，为此后理财业务的蓬勃发展奠定了基础。
2011年，中国人民银行实施宏观调控政策，存款准备金率持续提高，达到21.5%的历史高点，银行间7天同业拆借利率突破9%，，银行间市场银根大幅紧缩，受存贷比约束，人民币理财产品成为银行负债吸纳资金的重要渠道之一，银行理财产品业务获得了井喷式发
展。2011年全年共有113家银行发行24142款理财产品，共计17万亿人民币，同比增长115.78%；预计2012年共有120家银行发行30000理财产品，共计20万亿人民币，同比增长117.64%。截至2012年11月末，我国银行业理财产品余额为7.61万亿元。
2、理财产品收益率
从图2.2可以看出，理财产品的收益率在2009年中旬以前，收益率的波动较高，这是由于产品相对单一，总量较低，因此各项产品收益率的标准差较大。2010年之后，人民币理财产品的收益率，比银行一年期存量利率高出约1.5个百分点。同期，人民币理财产品发行非保本型比率逐渐上升，占理财产品总量60%以上。由于保本型的理财产品属于银行的自营业务，需要全部进入银行资产负债表，理财产品的投资表现为银行的资产，理财产品出售所得资金视同存款表现为银行的负债方。非保本型的理财产品属于银行的中间业务，投资风险由客户自行承担，银行收取手续费，这类理财产品类似于储蓄存款，却不计入资产负债表，也不在存款准备金政策管理范围之内。因此，非保本理财产品比例迅速上升，反映银行希望将理财产品脱离银行资产负债表，利用非保本理财产品的表外属性达到规避信贷规模、存贷比等考核指标。
3、理财产品期限结构
短期化是银行理财市场发展的主要特征。数据显示，在2008年，1个月以下期的超短期理财产品的发行量仅占银行理财市场13.7%的比例，2009年则上升至24%，2010年继续上升为31%。到了2011年末，这一比例已经高达36.6%；银行理财产品市场的短期化，反映出商业银行由于资金吃紧，在贷存比的限制下，变相的通过发售银行理财产品来“揽储”的尴尬处境。事实上，短期理财产品本是为了向有短期资金头寸的个人和机构提供保值增值的理财渠道，同时增强银行在理财产品发行期限和流动性安排方面的多样性和丰富性。而商业银行却依靠该类产品变相揽储，规避存贷比监管。
值得注意的是，2012年银行理财产品的短期期限结构出现显著变化。在2011年，银行可以将超短期产品作为月末、季末“冲时点揽储”的有力工具，该年发行的短期产品中，62%
的期限都在1个月以下；在遭到监管层出手禁止此类操作后，2012年，1-3个月期产品“替换”了1个月以下期限产品的发行，期限在30-60天的产品数量显著增多，这说明银行普遍选择了“压线操作”，即通过延长产品期限来规避监管。虽然2012年超过八成的产品期限在半年以内，理财产品仍以中短期产品为主，不同的是，仅约4.91%产品的期限在1个月以下，1-3个月期产品占比则高达60.18%。这种期限结构的变化一方面是因为2012年监管部门明令禁止银行发行超短期理财产品，另一方面也是由于利率市场化压缩了银行息差收入，商业银行以传统的存贷业务为主要利润来源的盈利模式将难以为继，而不得不向倚重中间业务转变，增加非利息收入，银行理财产品将开始从高息揽储工具向中间业务转变。
4、理财产品基础资产投向
从投资对象来看，银行理财产品主要是债券与货币市场类(利率类)、信贷资产类、组合投资类；除以上三类外，投向汇率类、股票类和商品类等资产较少，历年占比均低于2%。从下表可知，利率类理财产品近年来占据了人民币理财产品的半壁江山，且还有继续上升的趋势。而变化最大的是信贷类资产，从2008年接近50%的占比下降至2012年不足1%，相对应，组合类资产从2008年1.09%上升至2012年33.21%。这反映了银行理财产品规避监管的创新动机。
债券与货币市场类理财产品，是商业银行将发行理财产品所募集到的理财资金，投资于债券市场以及货币市场投资工具的理财产品。这类产品收益率和风险较低，投资标的主要是货币市场同业存拆放交易、银行间市场国债、金融债、企业债、银行次级债、央行票据、短期融资券、中期票据、债券回购、银行存款等。在2011年以后，由于监管环境的变化，该产品成为理财产品主要投资对象。
信贷类产品，是以信贷资产或信托贷款为主要投资方向的产品。银行发行此类产品的目的是通过自身或与其他金融机构合作，将自身信贷资产转移出资产负债表，或者向企业变相发放新贷款。信贷类产品的发展充分体现了银行与监管层的反复博弈。最早的信贷类产品是由某一家银行募集资金投资于特定的信托计划，是“一对一”的理财模式。发行理财产品的目的是筹集表内存款以外的资金，规避存贷比的监管。随后为应对监管约束，开始由多家银行和一家信托公司共同开发信贷类理财产品：其中一家银行发行理财产品，并与信托公司合作设立信托产品，然后，向银行客户发放信
托贷款或者投资于对方银行的信贷资产(具体流程见下文图表)。由于信贷类资产投向难以监控，监管层自2010年开始要求各大银行逐步减少发行单一信贷类资产理财产品，因此，银行转而通过组合投资类产品投资收益较高的信贷资产，但占比依然受到严格控制。
下文是中国影子银行中，银信合作的一种资金投融资模式。最初是银行A向企业发放了一笔贷款，银行B希望可以通过理财产品购买这笔贷款资产，就向信托公司发起了一个
信托计划。银行B和信托公司是资金信托关系，银行B是委托人，也是受益人，信托公司受托去购买了银行A的信贷资产，银行A和信托公司是资产买卖关系。最后银行A表内信贷余额下降，同时获得了现金，可以进一步发放贷款。
通过这种安排，表面上看，是银行B“购买”了银行A的信贷资产，但实际上是银行B在表外对企业变相的发行了一笔新增贷款，同时银行A也将信贷资产转移至表外，增加了表内的信贷额度，可以再次向企业发行第二笔贷款。这样可以缓解商业银行本应受到的存贷比的限制，为表内放贷腾出了空间。这是典型的“影子信贷”形式。
信贷类产品的出现和发展与我国经济高速发展的同时信贷规模的不断扩张紧密相连：我国经济近十年以来保持在8%以上的年均增速使得社会发展资金量需求巨大，银行信贷规模逐年扩张，2006年出现了首款信贷类理财产品。2006—2009年，信贷类理财产品高速增长，4年期间发行数量从89款增至3345款，占比从7%增长至43%。尤其是在2008、2009年，为应对国际金融危机，我国采取经济刺激措施释放出大量货币，信贷资产规模急速增长，使
得信贷类理财产品发行数量遥遥领先1[1]，在银行理财产品市场中占据举足轻重的地位。然而，商业银行过多利用短期理财产品投向长期信贷资产，一方面，会加剧银行总体资产负债期限错配的程度，另一方面，作为受托人的信托公司不直接面对理财产品投资者，容易低估受托责任，放松资产管理。因此，2010年12月，监管层开始对单一信贷类理财产品引起重视，银监会先后关闭了通过银信合作等行为变相发放贷款的渠道，并要求商业银行在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内，并按照每季度至少25%的比例予以压缩。除表外业务将被严控之外，票据融资业务也将全面整顿，尤其是违规挪用信贷资金发放委托贷款将成为整顿的重点。这导致单一的信贷资产理财产品大幅萎缩，2011年该产品发行占比迅速降至3%，银行开始转而通过组合投资的方式发行理财产品。
组合投资类产品，是指包含多种低风险基础资产的理财产品。投资标的包括：债券和货币市场工具、信贷资产、票据资产、信托资产、收益权、股票、股权、基金以及其他资产。2009年以后，随着监管当局严格限制理财产品投资到单一的信贷资产。组合资产开始快速发展，发行量从2008年48款上升到2011年7630款。其中，2009年，包含信贷资产和信托贷款在内的组合投资类产品仅有510款，占到当时整个投资类产品的比例为35.81%，到2011年，包含信贷资产和信托贷款在内的组合投资类产品达到3631款，占整个组合投资类产品品的比例超过了一半。这些组合投资产品的大规模涌现反映了银行规避监管当局的动机。
在一定程度上，组合投资类理财产品与CDO(担保债务凭证)比较接近。商业银行将多个不同理财产品销售所得的资金汇入一个总的资金池。这一资金池随后对不同种类资产提供资金，并进行不同风险程度的投资。一些资金流入信托和地方政府平台公司债券，一些则投资于风险稍小的银行间同业资产(包含同业存放、同业拆借、同业代付、质押式回购和票据买入返售等)。与CDO一样，这其中会存在基础资产现金流断裂、期限错配和流动性错配问题。但是它与国外CDO有以下两点区别：其一、在组合投资类产品理财产品(包括其他理财产品)中，理财产品的资金来源(储户资金)和基础资产(信贷或其他资产)之间并没有对应的风险隔离机制，即缺乏特殊目的机构SPV。一旦基础资产现金流断裂，流动性风险将会马上蔓延至商业银行资产负债表。其二、理财产品的基础资产并不存在像欧美影子银行那样被重复抵押、多重包装销售的高杠杆操作，债务链条较短，整体杠杆率较低。这反映我国理财产品尚
在培育发展阶段，风险总体可控，但尚需进一步规范。
2[1]信贷资产是银行的表内资产，信贷类理财产品是由标的资产为信贷资产的银行理财产品，如果是非保本型的则属于表外业务。
二、人民币理财产品运作模式
资金池—资产池模式并非中国影子银行独有，国内外影子银行均存在基础资产现金流断裂、期限错配和流动性错配等问题。但中国的资金池—资产池模式与国外相比存在两点差异。一是，在人民币表外理财产品的构造中缺乏诸如SPV之类的风险隔离机制，导致一旦基础资产出现问题，风险会很快蔓延至商业银行资产负债表表内；二是，人民币理财产品的基础资产没有被重复抵押与多重销售，总体杠杆率较低。
人民币理财产品运作模式主要包括和一对一模式和“资金池-资产池”模式。
一对一模式是最早的理财产品模式，主要应用于单一信贷类基础资产理财产品，各银行通过信托公司平台将募集到的资金用于向企业变相发放新贷款，或者用于将存量贷款转移出资产负债表。在一个典型的信贷类产品中，A银行将一个或多个贷款项目交由信托公司打包成为信托贷款计划，再由A银行或B银行根据该信托计划的资金需求发行理财产品，若由A银行自己购买，则属于将自身的存量贷款置换出资产负债表。若由B银行购买则可能属于变相向企业发行新贷款。
信托公司在此类产品的合作中实质上仅起到一个“平台”作用，其自身并不参与实际投资运行工作，一系列管理操作均由银行来完成。这种一对一模式可以将贷款项目腾挪出银行资产负债表，一方面通过开展理财产品业务获得中间业务收入以增加利润，另一方面将贷款表外化，从而规避资本监管要求，同时在自身体系内预留空间去吸纳更多高收益的信贷资产，充分满足客户特别是关系紧密的大型企业以及政府融资平台的新增融资需求。随着信贷类理财产品在2010年迅速降温，这类操作模式逐渐被新的资产池模式取代。
“资金池-资产池”运作模式是商业银行将同系列或者同类型不同时期发行的多元化理财产品，所募集资金统一到一个资产池中进行投资管理，该资产池投资于符合该系列或者该类型理财产品所规定的各种投资标的。其整体投资收益作为确定各款理财产品收益的依据，也就是说将该资产池内所有资产整体的预期的到期收益率为各款理财产品收益定价基础，这区别于传统上以单款理财产品投资期内实际运作收益决定理财产品价格的方式。金融危机后，资产池理财模式逐渐成为国内商业银行理财业务的主流运作模式。
“资金池-资产池”模式原本主要针对人民币债券与货币市场类理财产品，当银行业为了规避金融监管推出多项金融创新产品后，这种资产池模式逐渐延伸至组合投资产品，较债券与货币市场产品增加了信贷类投资、信托融资类投资、债券投资、一级市场的申购投资(包括但不限于首发新股、增发新股、可转债、分离交易可转债等)、货币市场工具投资(包括但不限于现金、银行存款、7天以内的现金回购、国债、金融债、银行承兑汇票、大额可转让存单、央票、货币市场基金、债券逆回购等)等等。
表面上看，资金池-资产池是非常复杂的理财产品模式，但基于国际经验的视角，这类业务模型仍然是理财产品的初级阶段。资金池-资产池业务仍然是面向低端个人投资者的理财计划(package products)，即打包式理财产品，原理是通过滚动发行短期理财产品，投资多个长期理财产品，获得长短期轧差后的价差收入和手续费收入。这类理财业务的理论基础依然是，传统商业银行通过消除信息不对称获得期限风险溢价的盈利模式，缺乏核心竞争力。国外成熟的理财产品市场的发展方向是面向高端客户发展高级理财产品，例如指数挂钩的复
杂结构性产品等，指数产品偏重长期投资，其理论基础是只要一国的经济持续增长，不论每年利率如何变化，指数总是在上升。
因此，投资此类产品，银行与客户都不需担心利率风险。这也是一系列货币市场衍生品的创新基础和依据。未来我国理财产品的发展需要注重包含产品的知识产权，注重开发保证投资安全的结构性产品。
三、银行理财产品发展对宏观经济政策的影响
银行理财产品的发展对传统的存贷款业务起到了替代作用，传统的宏观金融统计方法已经难以有效的将理财产品纳入到分析框架中。在这种情况下，银行理财产品对货币供应量和存款准备金规模，以及利率市场化进程都产生了深远影响。具体而言：
其一、理财产品会对货币供应量的总量和结构产生较大影响。根据中国人民银行对货币供应量的定义，其中，M2=流通中的现金+活期存款+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。按照现行的统计口径，银行理财业务所设立的理财资金托管业务属于同业性质，该账户资金纳入“同业及其他金融机构存款”，不纳入M1、M2的统计范畴。因此，当银行发行理财产品时，资金会从居民“储蓄账户”转移至“同业及其他金融机构存款账户”，从而减少了M2的统计量。但是当银行将这笔理财资金向企业发放贷款时，会增加企业的“储蓄存款”，反过来又增加了M2的统计量。因此，银行发行理财产品对货币供应量的影响有两种情形：若银行发行理财产品后，以各种投融资模式对企业放贷，那么理财产品只是从居民储蓄存款转化为企业存款，改变了M2的结构(即减少了居民活期存款，降低了其中M1的比例)，并不会对M2总量产生影响。但是，如果理财产品被银行作为季末充点，满足存贷比的揽储工具，那么银行发行理财产品会降低M2的统计量。总体而言，商业银行理财业务在较大程度上增加了货币供应量的波动性，削弱央行货币政策工具效用，在一定程度上增加了货币信贷监测和调控的难度。
其二、理财产品会改变银行存款准备金缴存规模。当前人民银行统计制度只要求将理财产品中的结构性存款计入一般性存款统计，其他类理财资金不受存款准备金制度的约束。在这种情况下，一方面，银行可以通过发行短期理财产品灵活调整存款规模，降低存款准备金的需求。按照现有的监管要求，我国存款准备金是以旬末当天的存款余额为基础计提，因此，
如果银行在旬末发行理财产品吸收存款，就可以降低存款余额，减少应上缴存款准备金。另一方面，如果季末理财产品到期释放存款，又会进一步增加银行缴存准备金的需求。在上述情况下，存款准备金数额与银行日常存款规模并不完全适应。这增大了商业银行的经营风险，同时也缩小了法定存款准备金缴存范围，削弱了中央银行上调存款准备金率对资金的冻结效果。
其三、理财产品的发展会加快利率市场化进程。从本质上来说，理财产品是利率市场化的产物。在监管当局稳步推进利率市场化改革的背景下，商业银行作为金融市场的微观主体，通过理财产品，有效的推动了投融资双方的利率市场化。从负债方而言，银行通过发行保本型理财产品，提供较高的收益率吸引活期存款。从资产方来看，银行银行的保本型理财产品主要投向债券类和同业拆放类资产。其中，资产负债的收益率一一对应，并且随市场收益率变动而调整。在这种情况下，存贷款利差必然随着银行理财产品规模的扩大而逐步缩小，这有利于金融机构降低对传统以利差为主导经营模式的依赖，逐步适应市场利率。银行理财产品通过联接债券市场、货币市场、票据市场，刻画出了市场化的短期收益率曲线，未来如何形成中长期的收益率曲线将是监管当局推进理财产品时值得探讨的问题。
四、人民币理财产品的潜在风险
目前看理财产品风险总体可控，但存在一定程度的流动性风险和信用违约风险。一方面，理财产品的负债主要为通过滚动发行短期理财产品获得的资金，而资产多为中长期贷款。一旦不能继续滚动发展理财产品，则会触发流动性风险；另一方面，理财产品中部分资金投向房地产等高风险行业，未来可能面临集中的信贷违约局面。
理财产品的主要风险是期限错配带来的流动性风险。根据理财产品的“资金池-资产池”模式，可以将资产和资金类别做一个简化，将资产池看作期限较长的付息债券组合(即中长期信贷资产)，资金池看作期限较短的滚动零息债券(即滚动发行的短期理财产品)。则该模式下，定期的资金来源是资产池的利息部分和资金池新募资金，定期的资金支出则为资金池中到期产品的本息。因此，我们可以同时从资产方和资金方分析理财产品的流动性风险。
从资产池来看，收益型资产以中期信贷资产为主，整体收益率在8%至12%左右，贷款信托计划利率在9%左右，但是这些实体经济资产在监管压力增大下整体规模迅速收缩。这
意味着未来资产池内高收益型资产的收益率和来源可能减少。目前收益率较高的资产主要是组合类产品，根据上文的分析，我们假定组合产品中50%投资于信贷资产，其他投资于债券类资产，那么2012年信贷产品占总发行量16%，流动性资产以货币资金为主，约占31%，目前3个月Shibor利率在3.7%左右，7天回购利率在3%左右。介于收益型和流动型之间的资产包括债券和票据，占50%。目前银行间市场AA等级信用债收益率在6%左右，根据2012年理财产品期限结构表，我们可以估算出理财产品基础资产(即理财产品募集资金投向的资产)的平均收益率是5.62%左右。
从资金池来看，人民币理财产品中60%的到期期限在3个月以下，整体平均收益率基本维持在4.5%左右，比基础资产收益率低1.12个百分点，整体处于可持续状态。但是从中也可以发现，如果在资产池中，银行仅仅将资金配置到债券和货币资金市场(即将基础资产中的信贷资产占比从16%降至0，流动性资产从31%增至50%)，基础资产收益率将会降至4.6%左右，将难以保证资金池理财产品的可偿付性，但是理财产品资金若过多的投放于信贷类资产，则会同时面临期限错配和信用风险。根据现有的数据分析，由于银行理财产品大量资产均配置与货币资金市场和债券市场，流动性基本处于可控范围之内，但是盈利性并不能完全满足银行的经营要求。未来银行必然会采取更多的金融创新手段规避金融监管，将更多的资金投放于高收益的信贷类资产。
另一项值得关注的风险是信用违约风险。由于监管机构已经充分认识到银信合作的风险，银监会于2010年下发72号文，要求商业银行将表外信贷资产在2011年底前转入表内，并按照150%计提拨备，同时大型银行按照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。因此，信贷资产类的理财产品信用违约风险基本处于可控范围。需要引起注意的是还没有出现违约记录的“城投债”理财产品。为了在资产端获得高收益率，银行将大部分债券类理财产品投放到中低评级的“城投债”资产中，这部分资产虽然违约概率极低，但是不排除未来债券市场扩张过程中出现一定规模违约的可能性，潜在风险不能忽视。
尽管理财业务存在着一定的问题，需要监管层给予规范。但由于银行理财产品的基础资产中，有相当大比重是债券、同业等利率敏感资产，而这些资产都已经实现了利率市场化，且多以SHIBOR 定价。这意味着银行理财产品的定价未来将随市场利率的波动而波动。目前银行理财产品对存款的替代作用不断加大，实质上就是一个变相的渐进式利率市场化过程。
五、政策建议
理财产品发展的间接效果是加速了存款利率市场化进程。理财产品的基础资产中有很大一部分是债券、同业拆借等利率敏感性资产，这些资产都已实现利率市场化，且多以SHIBOR定价。这意味着理财产品定价将随市场利率的波动而变动。未来需要进一步合理完善金融监管制度，强化信息披露、明确各相关方的法律关系，引导银行理财产品市场创新发展。
推动银行理财产品业务健康发展应在以下三个方面着力。
其一、完善信息披露制度，提高理财产品透明度。从国外影子银行发展的历程来看，影子银行体系在降低金融交易成本，提高金融交易效率，加快资源配置方面能发挥重要作用，但是如果影子银行刻意隐藏信息和规避金融监管，将会给整个金融市场带来了巨大风险。因此，金融监管当局需要根据理财产品链条中，各类金融机构的不同特点，引入资本、流动性、报告及信息披露监管。
其二、明确理财产品的法律地位，发挥真正的财富管理功能。银行理财产品从诞生之初就没有明确的法律框架，究竟银行与客户在理财产品中是委托代理关系还是信托关系，还是简单的债权债务关系，一直未有定论。例如，当银行吸收非保本理财产品时，一般而言更类似于信托关系，客户将财富委托给银行管理，盈亏自负；但是由于没有明确的法律关系，银行经常要面对刚性兑付的难题。因此，未来首先需要明确理财产品的法律地位，才能真正使银行发挥财富管理功能。
其三、逐步推进资产证券化，在理财资金和基础资产之间建立防火墙。在当前人民币理财产品的“资金池-资产池”的模式下，一旦基础资产出现违约问题，整个资产池类理财产品资金链条断裂，将可能出现严重的兑付问题。在债务链条相对可控的前提下，可以逐步推进资产证券化的步伐，成立SPV市场主体，在理财产品和基础资产之间建立可靠的防火墙，同时防范表外业务风险向表内传导。
参考文献：
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周迎平。我国商业银行理财产品的发展瓶颈与突破[J]。经营管理者，2009，1：079。
张明：“从三峡全通事件看影子银行风险”，中国社科院世经政所国际金融研究中心，财经评论，No。2013006，2013年2月3日。
（完）
作者： 肖立晟 来源： 中国社科院世经政所国际金融研究中心 2013年4月
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