联通混改， 为什么尺度这么大 ？

作者：杜冬东 / 文

来源：《新财富》 2017年第10期

刷新混合所有制新尺度的中国联通混改，与中国联通时下低迷的经营绩效不无关系。本次混改，中国联通试图通过“混改”带动“混业”，推动产业与资本的资源互补式双线合作。民营资本入局混改，本质上是资源互换的合作。但事实上，国企的公司治理结构与混改息息相关，这场迄今为止尺度最大的混改，效果几何仍然有待观察。

杜冬东/文

2017年8月16日，千呼万唤的中国联通（600050）混改试点方案终于浮出水面。

混改方案显示，包括腾讯、百度、京东、阿里巴巴等在内的14家战略投资者将认购中国联通约90亿股A股新股，并从联通集团公司受让19亿股联通A股股票，共占扩大股本后的

35.19%，价格为每股6.83元。此外，联通拟向核心员工授予约8.5亿股限制性股票，价格为每股人民币3.79元。此番混改采用“定向增发+老股转让+员工持股”的方案，涉及资金总额将达到780亿元。

中国联通的混改动作，引发了不小的轰动。这不仅是因为，其战略投资者阵容史上最为豪华，包含中国目前最富有影响力的4大互联网公司，同时还有垂直行业公司、金融企业、产业集团和产业基金，更重要的是刷新了中国央企混合所有制改革的尺度。

尺度最大

2016年10月10日，中国联通首次对外公告“控股股东联通集团正在研究和讨论混合所有制改革实施方案”。2017年7月14日，中国联通再次公告表示，“报送的混合所有制改革试点方案获得了国家发改委的批复”。历经长达10个月的酝酿与博弈，中国联通混改试点方案终于撩开神秘面纱。

在这期间，一度热议的“云南白药混改”早已尘埃落定。2016年12月30日，云南省国资委、新华都与云南白药控股有限公司（下称“白药控股”）三方签订股权合作协议，新华都通过增资253.7亿元取得云南白药（000538）母公司白药控股50%股权。最终，陈发树以直接及间接方式控制云南白药25.01%的股份，一举超越云南省国资委对云南白药间接所持有的20.76%。此后，新华都方面遴选的高级管理人员当选为白药控股的董事长和董事。云南白药的混改动作也一度引发市场关注。

在更早之前，2014年2月，中国石化（600028）曾在油品销售业务板块推出引入社会和民营资本实现混合经营，该项目号称当时“最大的国企混改”。当年9月，中石化销售公司与25家境内外投资者签署增资协议，全体投资者共计持有销售公司29.99%的股权。那场轰轰烈烈的中石化混改大戏，在聚光灯下赚足了眼球。

与前述落地的一系列国企混改案例相比，中国联通的混改方案算得上是史上尺度最大。

根据试点方案，中国联通拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37 亿股股份，募集资金不超过约617.25 亿元。同时，本次混改将采用老股转让等方式，由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的约19.00亿股股份，转让价款约129.75亿元；中国联通还向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。

按照发行上限计算，中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金和结构调整基金将分别持有中国联通约10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11% 股份，上述新引入战略投资者合计持有公司约35.19%股份。经过上述交易后，中国联通的股权结构大致为：联通集团36.7%、战略投资者35.19%、员工股权激励2.7%和公众股东25.4%。

在战略投资者阵营当中，腾讯投资110亿元，占5.18%；百度投资70亿元，占3.30%；阿里巴巴投资43.3亿元，占2.04%；京东投资50亿，占2.36%；苏宁投资40亿，占1.88%；光启互联技术投资40亿，占1.88%；淮海方舟信息基金投资40亿元，占1.88%；鑫泉基金投资7亿元，占0.33%。也就是说，民营资本的合计占比高达18.85%。而国有资本的占比合计16.34%，包括中国人寿217亿，占10.22%，接受老股的国有企业的结构调整基金129.75亿元，占6.11%。

显而易见，中国联通的混改方案，在所有制层面上，刷新了历史纪录。

在此前的混改案例当中，虽说占经营收入51.9%的销售板块乃是“巨无霸”中石化的半壁江山，其吸引外部资本的确是诚意满满。但中石化旗下的销售公司引入的社会和民营资本仅为29.99%，国有资本仍然持有超过70%以上的股权，保持绝对控股地位，民营资本及社会资本的从属地位一目了然。这种股权结构安排，意味着外部投资者或以战略投资者之名入局，行财务投资者之实。在云南白药的案例里，民营资本身份的新华都虽已经在控股股东层面的持股比例与国有资本平分秋色，但在上市公司云南白药层面的直接及间接持股仅为25.01%的股份，两个案例与联通混改案相比，显然不可同日而语。

由于20世纪90年代国企改革的种种镜鉴，国有资产流失长期以来都是国企改制的敏感话题。自2014年的《政府工作报告》进一步提出“加快发展混合所有制经济”以来，最新一轮的混合所有制改革已推行3年时间，一批混改项目已顺利落地，多家国有企业改制变身成为混合所有制企业。不过，国有资本与民营资本的所有制结构安排问题，始终是一项难以突破的难题，国有资本作为国企经营管理的控股地位一直未改变。

根据《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》、国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》等文件，新一轮混合所有制改革的逻辑颇为明了。其意义在于引入非公有制经济，进行公司治理、管理体制及机制转变，完善现代企业制度，提升国企的资产回报率、改善国有资产效率，让国企以更加市场化的方式参与竞争。如何通过合理的股权结构安排，既突破国有资产流失质疑的障碍，同时消除在混改过程中针对民营资本的壁垒，这已是资本市场关注的焦点话题。

中国联通混改，被外界称为“央企混改第一炮”。试点方案可见，中国联通与注资企业在集团层面的改革已经涉及了核心资产利益。中国联通的持股股权结构安排突破历史，也直接触及央企改制的核心部分，引发市场的“轰动效应”也在情理之中。

目前，国家已批复20多家国企混改，涵盖铁路交通、商品、金融、民航等国民经济重要领域。中国联通的混改举动具有非常强烈的示范意义，这或成为民营资本参与国企混改的“风向标”，势必对后续的国企改制产生重要影响。

联通困境

这一历史性突破，是由中国联通的现实情况决定的，其背后是破釜沉舟的决心。2008年之后，经过多番电信产业重组改革，电信运营商已全面转向全业务运营。在新一轮的赛跑当中，中国联通日渐落伍于中国移动和中国电信。

数据显示，2012年，中国联通与中国电信的营业规模分别为2562.65亿元、2830.73亿元，二者差距不过300亿元。截至2016年，中国联通被中国电信甩出超过800亿元，扶摇直上的中国移动之营业规模则达到中国联通的2.59倍（表1）。

利润数据的对比则更加惨淡。中国移动连年保持1000亿元以上的利润规模，中国电信则连年保持百亿以上的利润规模，中国联通的利润则较为不稳定。2016年，中国联通的净利润仅有4.8亿元，仅为中国移动同期的0.004%，中国电信同期的0.27%（表2）。

2017年8月11日，中国联通发布2017年上半年业绩预告，公司实现7.8亿归母净利润，同比大幅增长74.3%。不过，这一数据对比中国移动同期高达627亿的净利润，不过是其零头罢了。中国移动3天赚到中国联通1年的利润。

上述数据变化可见，中国联通落伍同行，不仅是由于体量规模“输在起跑线上”，更是因为经营活力的问题。毋庸置疑，不堪的经营绩效，是激发中国联通破釜沉舟改革的动力。

事实上，中国通信行业的经营模式颇为简单——谁的用户多，谁的用户付费多，谁就厉害。因此，用户数和每用户平均收入（ARPU值）是通信运营商经营的两个关键指标。

中国联通前期一直在打造精品的3G网络，4G网络仅为辅助，因此中国联通在网络建设方面的资本投入有限，利润指标看似较好。2014年中国联通移动宽带用户（3G和4G用户统称移动宽带用户）的ARPU值是63.6元。彼时，中国联通的3G网络的网速较快，并且同时支持语音和上网。

随着4G网络竞争的加剧，中国联通此后的网络运行及支撑成本才逐年递增，从2014年的378亿元增加到2016年的512亿元。数据显示，2015年、2016年中国联通的4G基站分别为40万个、73.6 万个，而中国移动早在2014年就有4G基站超过72万个。

不过，中国联通4G用户的增长数并未伴随其基站的增加而快速提高，巨大的资本支出与之相应的收入不成正比。截至2017年上半年，中国联通有1.38亿4G用户，中国移动4G用户超过5.93亿。

数据显示，中国联通的移动用户数与中国移动相距甚远，二者的4G用户数量相差4.3亿户。并且，中国联通2014-2016年的ARPU值已从远高于中国移动、中国电信，变成明显落后于二者（表3）。在4G网络的竞争中，中国联通已经垫底。

根据工信部、中国IMT-2020（5G）推进组的工作部署及运营商5G商用计划，中国已在2017年展开5G网络第二阶段测试，2018年将进行大规模试验组网。2019年或将启动5G网络建设，并最快于2020年正式商用。

如今，三大通讯运营商正在布局5G网络，开启新一轮的竞争。由于中国联通的营业收入和净利润远逊于其他两家同行企业，这意味着中国联通能够撬动的资本颇为有限。中国联通董事长王晓初曾指出，“由于资金方面的不足，将不再与中国移动进行全方位业务竞争，将聚焦在东南沿海地区，用小资金发展大业务”，“为应对5G时代的来临，决定不派发2016年度末期息，以为未来筹建5G网络的资金作好准备”。

可见，若要东山再起，中国联通急需包括资金、用户和流量各类项目资源的补给。混改试点方案意图了然，此番通过混改募集的617.25亿元，将投向“4G能力提升项目”，“5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”。此举将直接为中国联通输入巨额的资金，补给其5G网络竞争的资源需求。

庞大的战略投资者阵营囊括了中国目前最强的4大互联网公司腾讯、百度、京东和阿里，同时还包括苏宁、滴滴及用友等垂直行业的龙头公司，这有望为中国联通提升用户和ARPU值两大指标奠定坚实基础。此外，如中国人寿、兴全基金等金融机构的入局捧场，也不免引来外界对于中国联通后续在产融结合方面与之合作的遐想。归结起来，中国联通的混改方案本质上是试图由“混改”带动“混业”，推动产业与资本的资源互补的双线合作。

效果几何？

从明面上说，中国联通此番“大尺度”的混改，引入富有活力的民营资本，似乎又向“完善现代企业制度，提升国企的资产回报率、改善国有资产效率，让国企以更加市场化的方式参与竞争”的国企混改设想前进了一大步。

然而，中国联通混改之后的股权结构清晰可见，此次引入的35.19%股份战略投资者，多达14家企业，持股最多者为国有金融机构中国人寿。合计持股18.86%的民营资本阵营来自超过8家企业，持股最高者腾讯也仅有5.18%。总的来说，战略投资者的持股比例颇为分散。

事实上，民营资本入局混改本质上是资源互换的合作。产权层面的主动权与经营层面的效果息息相关。战略投资能否如期为中国联通输送资源，开创皆大欢喜的局面，还有赖于双方后续的合作。因此，混改之后，通过国企治理结构以确保民营资本及外部战略投资者在董事会当中享有应有的话语权，显得至关重要。

根据中国联通董事长兼首席执行官王晓初的介绍，“混改之后，中国联通A股公司将有重大董事会重组，预料中国联通集团在董事会的席位将会减至2人，民营企业增加3人，国有企业加1人，而国家亦会派出3人；另外亦设有独立董事，而整体人数亦比现时增加”。中国联

通现有7个董事席位。倘若增加董事会席位至9席或11席， 民营股东的3个席位，话语权似乎并不容乐观。从某种意义上说，这场迄今为止改革尺度最大的中国联通混改，效果几何仍然有待观察。

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