国际资本流动骤停成因及影响的实证考察

Ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｏｎ　Ｍｏｎｅｔａｒｙ　Ｐｏｌｉ　徐聪　（首都经济贸易大学金融学院，北京　１０００７０）　摘　要：本文利用面板数据实证考察了各经济变量与资本流动骤停之间的关系，在总体上确定了外汇储备与汇率增长对　资本流动骤停产生的负影响，以及利率增长和货币增长率加快对资本流动骤停的正影响，并进一步确定这些因素对两类经　济体不同的影响。为了证实资本流动骤停对宏观经济总产出的影响，本文利用两类经济体的面板数据构建了线性回归模型，　并比较了发达经济体与新兴市场经济体两类国家在资本流动骤停发生时及之后的总产出，证实了资本流动骤停对宏观经济　总产出的打击作用。　关键词：国际资本流动；突然中断：产出下降　中图分类号：Ｆ８３１．７　文献标识码：Ａ　文章编号：１００９－－３５４０（２Ｏ１５）０５－００２９－０００５　一、引言　愈大的风险。　确定导致资本流动发生波动的因素有利于我们更　随着全球金融体系的逐渐完善和新兴市场经济体　的迅速发展．自２０世纪９０年代以来，国际资本流动的　规模越来越大，并且呈现出较大的波动性。自２００２年　好的预防和管理，在权衡利害关系之后，可以政策性地　进行调整，即使无法调整，也可以建立一套预警指标体　开始的新一轮国际资本涌动热潮中．仅２００７年上半年　的流动总量就超过２００６年的全年水平。而随着２００８　系，在发现异常后能够更早的进行预防，或通过政策干　预将损失降到最低。　资本流动骤停这一概念最初是根据新兴市场国家　的国际资本流动突然变动确立的，当时这种现象似乎　与发达经济体没有什么关系。然而２００８年金融危机以　及２０１３年的欧洲主权债务危机似乎打破了我们对发　年美国金融危机的爆发，其规模大幅缩减。２０１３年伴　随着美国开始的新一轮量化宽松，国际金融市场面临　着新一轮资本流人的激增。　１２０　盥　９０　位：ｌ６如０　０　・３０　达经济体完善的金融体系的盲目认同。因此有必要对　新兴经济体与发达经济体进行区别分析。　为了确定两类经济体发生资本流动骤停的驱动因　田际私人资本流动　一一圜际官方资本流动　……困际资本流动合计　０　－６０　亿　美　元一素，本文将发达经济体与新兴市场经济体的情况进行　对比，并确定在国际收支中有重要影响的指标，利用两　图１　国际资本流动趋势　通过分析这些资本的去向我们发现，其中有大量　个经济体１９８０—２０１３年期间的面板数据．构建离散因　变量资本流动骤停的ｌｏｇｉｔ模型，从而对这些影响因素　的国际资本涌人新兴市场国家，新兴市场凭借其快速　的经济增长。吸引了大量投资者的资金并从中获取丰　厚的回报。进入２１世纪以来，流人新兴市场的私人资　与资本流动骤停之间的关系进行量化。此外，构建经济　增长与资本流动骤停的线性回归模型，以确定国际资　本有显著性的增加，在２００７年达到巅峰６９１０．２亿美　元。对于资本相对稀缺的新兴市场国家来说，国际资本　流人无疑对他们是有帮助的．大量的资金可以弥补国　内储蓄不足的缺口，缓解资本供需的矛盾．推动金融业　务水平的提高，进一步加快资本积累，从而促进经济金　本流动骤停对发生国家宏观经济产出的影响。　二、资本流动骤停的概念及识别　资本流动骤停是一个比较新兴的研究领域，相关　的文献主要从两个方面来识别资本流动骤停的发生。　一种方法是Ｃａｌｖｏ（２００４）提出的，该识别方法从数据的　融发展。但是，更迅速、更大量的国际资本流动在促进　离散程度人手，通过比较一年资本流动偏离均值的程　新兴市场国家经济发展的同时，也使他们面临着愈来　度进行识别，认为其开始的时间是资本流入的年均改　基金项目：首都经济贸易大学科技创新资助项目“国际资本流动骤停相关研究”部分研究成果。　作者简介：徐聪（１９９１一），男，黑龙江鹤岗人，首都经济贸易大学金融学院，硕士生，研究方向：国际金融。　式汊金戤２０１５年第５期　丽　速度比较快的国家，宽松的货币政策环境更能够吸引　变量第一次超过样本均值的一个标准差的时间，结束　的时间是资本流入的年均改变量低于样本均值的一个　标准差的时间。Ｓｕｌａ（２００６）对该方法进行了改进，认为　投资者的关注，但是过高的发行货币量会降低一囝币　种的坚挺程度．反而会引起资本外逃的现象。　４．利率的变化（Ｄ．ｒｉｒ）。资本的流动归根结底是逐　利的．由资本边际收益率较低的国家流向边际收益率　ＦＤＩ相对稳定，在对资本流动进行衡量时应将其剔除。　这一看法也在Ｌｅｖｃｈｅｎｋｏ和Ｍａｕｒｏ（２００６）的研究中得　以证实。　另一种方法从资本流动的改变量人手．由Ｅｄｗａｒｄｓ　（２００５）提出．认为资本流动骤停是指资本流人改变量　超过ＧＤＰ的５％．且在发生中断的前两年该国吸收了　较高的国家。因此一般而言，利率越高的国家越容易吸　引资本的流人，利率变动越剧烈越容易导致资本流动　骤停的发生。　５－夕Ｈ亡储备量变化（Ｄ．ｒｅｓ）。外汇储备作为官方储　超过本国地区四分之三的资本内流。Ｇｕｉｄｏｔｔｉ　ｅｔ　ａ１．　（２００６）的判定融合了两种方法，他认为当一国的资本　备的一个重要组成部分，具有调节国际收支的重要作　用．其变动额等于净资本流出与净出口之间的差额。同　流动改变量超过样本均值的一个标准差，并且这个数　值超过ＧＤＰ的５％以上时，就发生了资本流动骤停。　时．强大的外汇储备表明一个国家拥有足够的偿还外　债以及保持固定汇率制度的能力，有利于维护国家和　企业在国际上的信誉，降低货币攻击发生的机率。因此　能够持续吸引外国资本的流人。降低资本流动骤停的　发生机率。　６．经济增长率（ＧＤＰｇｒｏｗｔｈ）。一围的国民生产总值　及其增长率在一定程度能够反映一国的整体宏观经济　情况。经济增长率高在一定程度上表明该国投资前景　比较明朗。因此发生资本流动骤停的概率也比较低。　（二）发达国家以及新兴国家资本流动骤停基本事　实的比较　本文沿用传统测算资本流动骤停的方法，并主要　采取《国际金融》中关于资本流动的定义，即“国际资本　流动是指资本从一个国家或地区移动到另一个国家或　地区．主要反映在一个国家资本平衡表的资本与金融　账户上”。由于资本账户主要是固定资产所有权以及无　形资产的转移，并且其数额相对于金融账户来说较小，　因此本文主要利用国际收支平衡表中的金融账户来衡　量资本流动。本文通过三年移动平均法，计算每三年的　移动平均值与标准差，以确定特定时期的资本流动平　均水平，定义资本流动骤停是资本流入量下降至样本　均值超过一个标准差。　三、研究设计　（一）变量的选取　表１统计了发达经济体与新兴市场经济体在　１９８０～２０１３年发生资本流动骤停的次数，其中新兴市　场经济体因数据质量比较差．人为地将其分为两部分，　数据质量较差国家的测度从１９９２年开始，涵盖本文选　被解释变量：国际资本流动骤停ＮＳＳ。通过每年资　本流动数额偏离移动平均值的程度判断发生与否　发　生取值为１，否则为０。　取的全部样本２０个国家，为了能够与发达经济体配　比．同样对发达经济体进行了从１９９２年以来的测度。　数据质量较好国家的测度则与发达经济体同步，从　１９８０年开始测量，包括１３个国家，这样可以更好的与　发达经济体作比较。　表１　国际资本流动骤停发生的次数　解释变量：由于本文旨在对资本流动突然变动进　行研究，不同于对资本流动影响的研究，因此本文将这　些指标的本期值与上期值的差异作为解释变量。　１．汇率变动（Ｄ．ｒｅｒ）。汇率不仅能通过影响进出口　产品的相对价格来影响国际收支，还会通过影响投资　者的投资决策从而影响国际资本流动。因为，大额跨境　资本的流动不仅要考虑到投资标的的收益率情况　货　币之间的跨期兑换损益也是一个重要考虑因素。　２．贸易开放程度变动（Ｄ．ｔｒａｏ）。贸易开放程度的高　注：其中发达经济体按照ＩＭＦ公布的标准包括：美国、奥地利、比利　时、加拿大、中国香港、塞浦路斯、德国、芬兰、法国、德国、希腊、冰岛、　爱尔兰、以色列、意大利、日本、韩国、卢森堡、荷兰、新西兰、挪威、葡　低表现为一国与国际市场的紧密程度。其对资本流动　骤停的影响存在两种看法，一种可能是贸易程度越高，　萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国。新兴市场经济体１包　括：阿根廷、巴西、保加利亚、智力、哥伦比亚、匈牙利、印度、墨西哥、　秘鲁、菲律宾、罗马尼亚、泰国和土耳其。新兴市场经济体２除新兴市　场经济体１外还包括：克罗地亚、捷克共和国、爱沙尼亚、拉脱维亚、　立陶宛、斯洛伐克和斯洛文尼亚。发达经济体两部分只存在时间变化　不存在个体变化　表明贸易伙伴比较相信或依赖该国，则资本流动突然　中断的概率比较低；另外一种可能则是较高的贸易开　放度更容易受到国际市场的冲击，更容易发生资本流　动骤停。　３．货币供应量增长率（ＤＭ：）。一国的货币增长速度　在很大程度上能够反映该国的货币政策，在货币增长　由表１我们可以发现，从１９８０～２０１３年发达经济　３ｏ　２０１５年第５期式　戤　货币政策研　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　Ｏｎ　Ｍｏｎｅｔａｒｙ　Ｐｏｊ｜　体发生资本流动骤停的机率略低于新兴市场经济体。　然而从１９９２年开始测度的新兴市场经济体的资本骤　停发生机率却低于发达经济体的发生频率。其中一个　Ｌｎ　ｌ　ｔ　）一　‘＝ｏｑ＋０．０３８４１　１ＧＤＰｇｒｏｗｔｈ一０．００９００９Ｄ．ｔｒａｏ＋　ｉｔ　（０．８９）　（一１．３８）　０．０６９７６８Ｄ．ｉｒ＋０．ｆ０００７８４ＤＭ，一　原因可能是，新兴市场经济体２相对于新兴市场经济　体１所多涵盖的国家发生资本流动骤停的机率低．这　样就会拉低新兴市场经济体２的整体水平。另外一个　原因可能是由于进入２０世纪９０年代以来有更多的资　（－１．９５　）　（１．６８＊）　（２）　０．０４２０６５Ｄ．ｒｅｒ－０．０００７２７Ｄ．ｒｅｓ＋８　（一４．２０　）（－２．１　１）　通过全样本模型（２）可以发现，利率变动、广义货　本涌入新兴市场经济体，在一定程度上降低了新兴市　场经济体资本流动骤停的发生机率，使得发达经济体　相对来说发生资本流动骤停的机率甚至还高于新兴市　场经济体。　（三）资本流动骤停驱动因素的模型设定和估计结果　为了测定驱动资本流动骤停的因素，我们采用面　板数据的ｌｏｇｉｔ模型，设定如下：　，　Ｄ　　、币增长率、外汇储备的变动以及实际汇率的变动对资　本流动骤停的影响是显著的。其中，货币增长速度越　高，资本流动骤停发生的概率就越高；利率增长幅度越　大，外汇储备增长越多，实际汇率变动幅度越大，越不　容易发生资本流动骤停。　２．发达经济体与新兴市场经济体的比较。为了比　较发达经济体与新兴市场经济体资本流动骤停的驱动　因素的异同，我们分别建立两类经济体的ｌｏｇｉｔ模型，　并对两个样本分别进行Ｈａｕｓｍａｎ检验。发现均不能拒　绝原假设，因此采用随机效应模型进行分析。表３为发　Ｌｎ【—ｉ—　：告■）＝　。＋ｐｌＧＤＰｇｍｗｔｈ＋Ｂ２Ｄ．ｔｒａｏ＋１３３Ｄ．ｒｉｒ＋　４ｎ　ＤＭ２＋Ｂ５Ｄ．ｒｅｒ＋１３￣Ｄ．ｒｅｓ＋￣　，　（１）　其中Ｌｎ（　、１—１　ｉｔ　１为被解释变量，表示资本流动骤　达经济体与新兴市场经济体的面板随机效应模型。　表３发达经济体和新兴市场经济体面板随机效应模型　停发生与否，　；为不可观测的个体特殊效应或不可观　测的异质性，Ｂｉ为各解释变量系数，８　为随机扰动项。　１．全样本下模型结果。按照个体特殊效应　与解　释变量Ｘ　的相关性，面板数据模型分为固定效应和随　机效应模型。利用两个经济体全部国家的全样本数据　构造模型如表２所示。　表２　全样本固定效应及随机效应模型　两个样本Ｐｒｏｂ＞ｃｈｉ２的指标值均小于５％．说明整　体模型是比较显著的。此外，无论在新兴市场经济体还　是发达经济体，经济增长率对资本流动骤停的影响都　是不显著的，这在一定程度上可以印证：引发资本流动　骤停的资本还是以流动性较强的短期资本为主。这些　短期资本大都是银行贷款、证券投资．这些资本相比于　通过计算Ｈａｕｓｍａｎ统计量Ｈ＝（８　一８　）　［Ｖａｒ（８　）一　Ｖａｒ（８　）】　（８　一８　）＝４．３１，相应Ｐ值：Ｐｒｏｂ＞ｃｈｉ２＝０．６３５２＞　０．０５，因此不能拒绝原假设，从而采用随机效应模型。　看重长期收益的国外长期投资，如ＦＤＩ，更加注重短期　的收益，因此对非基本面信息比较敏感，容易导致还没　有流入当地的资本望而却步，或者已经处于险境的资　本大量抽离，从而引发资本流动骤停。　同样贸易开放程度对资本流动骤停发生的影响效　果也不显著。正如前文所述，贸易开放程度对资本流动　从随机效应模型中我们可以看出Ｐｒｏｂ＞ｃｈｉ２＝　０．０００３＜０．０５，因此整体方程是显著的，通过带人系数　（由于我们只关心各解释变量与资本流动骤停之间的　整体关系，因此忽略不同国家之间不同的个体效应，即　。的影响是双向的，一方面，贸易开放程度越高表明该国　的贸易环境越好，贸易伙伴有意愿并且能够持续的与　的不同），我们得到如下模型：　该国发生贸易往来，从而会有持续的资金往来．资本不　会发生剧烈波动；另一方面，更高的贸易开放程度也意　式必金融２０１５年第５期　ｎｅｔａｒｙ　Ｐｏｌｉｃｙ一　ａ　ｒｃｈ　。　ｎＭｏ～￣　ｔｌｅ　ｓｅ亘壅味着该国更容易受到国际资本市场的冲击，两种作用　孰高孰低有待进一步研究。　我们进一步分析对资本流动骤停有显著影响的因　素。在ｌｏｇｉｔ模型中，首先比较变量符号的影响，即变量　的通货能够保持坚挺，在某种程度上也能够保证资本　流动稳定。　（四）资本流动骤停对产出的影响　１．资本流动骤停对产出影响的一般性分析。根据　的变动对因变量发生几率的影响；其次可以通过计算　国民收入核算等式可知，在不考虑遗漏项与误差项时，　一机会比率ｏｄｄｓ￣，来判断解释变量对其影响。　在新兴市场经济体中，利率变动对资本流动骤停　发生的影响显著为负，即利率增长越高，资本流动骤停　国的经常账户赤字等于总需求与国民生产总值的差　额，因此．当发生资本流动骤停造成经常账户被迫调整　时，该国的总需求可能会受到影响．根据宏观经济学的　总需求总供给模型，短期内总供给曲线不变，总需求被　的发生的概率越低，利率每增长一个单位，资本流动骤　停发生概率降低０．９５％。这一点恰恰印证了逐利资本　对利率的敏感性。　与新兴市场经济体货币增长对资本流动骤停的影　响为正不同，在发达经济体中．货币增长速度对资本流　动骤停的影响为负，货币增长速度每增长一个单位，资　本流动骤停发生概率降低０．０６９％。　迫降低，那么均衡产出就会下降，导致经济衰退。　为了分析资本流动骤停对一国产出的影响．本文　整理出所有样本国家研究期间内发生资本流动骤停前　后的总产出水平。为了有可比性。对各个国家的总产出　水平进行标准化处理，得到可比的ＧＤＰ指数。由于国　民生产总值存在着比较强的时间趋势，本文通过移动　表４　两经济体均值处边际效应　平均法计算对应的平均值以及标准差，为了与衡量资　本流动骤停的标准相匹配，这里同样采用３年移动平　均法。最后，分别对发达国家与新兴市场国家相应时间　的ＧＤＰ指数进行平均．以得到发达经济体与新兴市场　经济体两部分总体的表现情况。图２为发达经济体与　新兴市场经济体在发生资本流动骤停前后ＧＤＰ指数　的表现　正如我们所知。适当的货币增长能够促进一国的　经济增长，而过量的货币发行则会降低一国货币的真　实购买力，降低投资于该国的吸引力。而适当的货币发　行量在很大程度上决定于一国有效的货币当局的管理　…曩连胴幂严出咔ｌｒ况　一听＊币哥圈举严出竹况　图２　新兴市场经济体　资本流动骤停前后ＧＤＰ指数表现　整体来看，不论是新兴市场经济体还是发达经济　体，在发生资本流动骤停时产出都会出现较大幅度的　跌落，然而有趣的是，这里存在一种类似“凤凰涅檗”的　情况。两类经济体在资本流动骤停后，总产出均有比较　强的恢复能力，尤其是发达经济体，其总产小在下一期　以及强有力的金融监管体系．而这些正是新兴市场国　家所不具备的，如阿根廷、巴西的货币超发所造成的经　济混乱。因此，国外投资者们有理由相信。在有效的货　币当局管理下，适当的货币增发能够促进发达经济体　的经济发展，增加该国的投资吸引力，降低资本流动骤　停发生的概率。　就能恢复到危机发生前的水平。这与发生金融危机后，　经济在很长一段时间处于萧条期的情况截然不同。　２．资本流动骤停对产出影响模型的设定。为了量　发达经济体与新兴市场经济体相同的是．外汇储　备与汇率变动对资本流动骤停带来的影响。我们发现，　外汇储备增加越多，实际汇率增长越多，发生资本流动　化资本流动骤停对总产出的影响，本文设定线性面板　数据模型，如（３）式所示，其中引入虚拟变量ＳＳ　为本　骤停的几率就会越小．表４说明了发达经济体与新兴　市场经济体两变量对资本流动骤停发生的边际影响。　模型的主要变量，代表发生资本流动骤停与否，Ｘ　为　本文的控制变量。包含其他对经济增长率有影响的因　素：价格水平，利率水平、广义货币增长速度以及贸易　开放度，８　为随机扰动项，　。为不可观测的个体特殊效　应或不可观测的异质性。　不难想象，外汇储备作为干预外汇市场的一种强有力　的资产，在很大程度上能够抵御危机的发生，且在出现　国际收支失衡时可以用来调节国际收支．因此即使发　生资本流动骤停也可以及时挽救。从投资决策的角度　分析，国际投资者更愿意对硬货币进行投资，如果一国　Ｇｒｏｗｔｈｉｔ＝　ｉ＋ｐｉＳＳｉｔ＋ｐｉＸｌｉ＋￡ｉｔ　（３）　同样分别使用面板随机效应以及固定效应模型来　２０１５年第５期式汉金融　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｏｎ　Ｍｏｎｅｔａｒｙ　Ｐｏｌｉ　ｃ函　观察资本流动骤停对经济增长的影响，在Ｈａｕｓｍａｎ检　及汇率的增加对两类经济体来说均会降低资本流动骤　验中，检验统计量为６．６０，显著性水平Ｐｒｏｂ＞ｃｈｉ２＝　停发生的概率，因此获取充足的外汇储备不论从抵御　０．１５８５．因此选择随机效应。　危机的能力还是发生危机后的调控来说都是一个有效　表６　资本流动骤停对总产出影响回归结果　的措施。针对汇率比较敏感的经济体．在没有采取浮动　模型变量　随机效应广义最小二乘结果　汇率制度的情况下，适当地对汇率变动进行干预也是　有效的措施。特别地。针对发达经济体货币增长速度的　增加会降低资本流动骤停发生的机率，发达国家在权　衡一国内部经济增长以及外部国际收支平衡之间要慎　重考虑．单方面刺激国内经济很有可能引致外部失衡　并造成危机。在新兴市场经济体中，利率增长越高，资　根据模型（３）显著性检验可知Ｐｒｏｂ＞ｃｈｉ２＝０．００１３，　本流动骤停发生概率越低，尽管近来涌向新兴市场经　在５％ｚｋＸ￣显著。因此模型整体估计情况比较好。　济体的逐利资本利率适当稳定的增长有机会保证持续　Ｇｒｏｗｔｈ＝一０．５５４２３９ＳＳ。。＋０．００９１５　１Ｔｒａｏ－０．０１７４２３Ｄ．ｒｉｒＰ　的资本流动，但亦要考虑到利率增长对国内企业融资　（２．５７　）　（２．３８　）　（一１．６７＊）　成本造成的压力。▲　０．０ｏ３１５ＣＰＩ＋３．５１９８５＋ｅ“　（４）　注释　（一１．７６　）　（９．８　）　①由于我们定义ｐ｛ｙ＝ｌ｝＝ｐ为发生资本流动骤停概率，ｐｆｙ＝０｝＝　在模型中，资本流动骤停在１％的显著性水平上　１一Ｐ为不发生概率，则　ｒ＿为发生资本流动骤停与不发生之　▲一１　负作用于经济增长率，当其发生时，经济增长率平均降　比。称之为机会比率。　低０．５５个单位。由此可见，资本流动骤停的发生对一　【参考文献】　国的经济会产生很大的负面影响。在其他的控制变量　［１】杜萌，徐明伟，方华山，等．国际资本流动理论回顾：一个文献　中．利率变动以及物价水平变动在１０％的显著水平下　综述［Ｊ］．金融教育研究，２０１１，（５）．　负作用于经济增长，伴随着利率以及物价水平的上升。　【２］范小云，潘赛赛，王博．国际资本流动突然中断的经济社会影　响研究评述ｆＪ］．经济学动态，２０１１，（５）．　企业融资成本以及居民扩大消费的成本都会增加，从　［３】范小云，潘赛赛．国际资本流动理论的最新发展及其对中国的　而降低经济增长速度。贸易开放度和货币增长率在　启示『Ｊ１．国际金融研究，２００８，（９）．　１０％的显著水平下对经济增长率有促进作用，贸易开　【４］关益众，刘莉亚，程天笑．国际资本流动“突然中断”的预警指　放度的提高意味着一国贸易总量的提升，作为拉动经　标体系研究［Ｊ］．财经研究，２０１３，（２）．　济的三驾马车之一必然能够对经济增长有促进作用，　［５］韩剑，张二震．国际资本流入急刹车现象研究进展【Ｊ】，经济学　动态，２００９，（７）．　而货币增长速度的增加意味着一国存在比较充足的流　［６】靳玉英，万超，周洁，等．资本流入的突然中断与经常账户赤字　动性。这正好与利率上升对经济增长率的作用相反。　的有效调节ｆＪ１．世界经济研究，２０１０，（９）．　（五）结论与政策建议　［７】陆静，罗伟卿．国际金融危机期间的资本流入突停研究ＩＪ】．中　总体来说，国际资本流动总量的增加促进了世界　国软科学，２０１３，（４）．　范围内的经济繁荣，一国资本流人的增加能够有效地　［８］潘赛赛．国际资本流动突然变动问题研究［Ｄ】．天津：南开大学，　２０１３．　为其国内消费以及国内投资进行融资。然而当国际投　［９】钱荣垄，陈平，马君潞．国际金融［Ｍ】．天津：南开大学出版社，　资者突然改变资本流动方向，即发生资本流动骤停时，　２０１０．　就可能会造成一国经济的短期动荡。　【１０］Ｃａｌｖｏ　Ｇ　Ａ．ＣＡＰＩＴＡＬ　ＦＬＯＷＳ　ＡＮＤ　ＣＡＰＩＴＡＬ—ＭＡＲＫＥＴ　通过对比发达经济体与新兴市场经济体发生资本　ＣＲＩＳＥＳ：Ｔｈｅ　Ｓｉｍｐｌｅ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　ｏｆ　Ｓｕｄｄｅｎ　Ｓｔｏｐｓ【ｊＪ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　流动骤停前后总产出的表现情况．我们发现资本流动　Ａｐｐｌｉｅｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９８，１（１）．　骤停发生时宏观总产出相比前期确实会出现下降的情　【１　１］Ｃａｌｖｏ　Ｇ　Ａ，Ｒｅｉｎｈａ￣Ｃ　Ｍ．Ｗｈｅｎ　ｃａｐｉｔａｌ　ｉｎｆｌｏｗｓ　ｃｏｍｅ　ｔｏ　ａ　ｓｕｄｄｅｎ　ｓｔｏｐ：ｃｏｎｓｅｑｕｅｎｃｅｓ　ａｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ　ｏｐｔｉｏｎｓ［Ｊ］．１９９９．　况。另外相对于发达经济体，新兴市场经济体总产出受　［１２］Ｊｅａｓａｋｕｌ　Ｐ．Ｓｕｄｄｅｎ　Ｓｔｏｐｓ　ｏｆ　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｆｌｏｗｓ：　到的负面影响更严重。表现为总产出的大幅下降。恢复　ｃａｕｓｅｓ　ａｎｄ　ｃ０ｎｓｅｑｕｅｎｃｅｓ［Ｊ】．ＷｉｌｌｉａｍＣｏｌｌｅｇｅ，２００５．　的时间相对更长。然而两类经济体在发生资本流动骤　【１３］Ｍｏｌｎａｒ　Ｍ，Ｔａｔｅｎｏ　Ｙ，Ｓｕｐｏｒｎｓｉｎｃｈａｉ　Ａ．Ｃａｐｉｔａｌ　ｆｌｏｗｓ　ｉｎ　Ａｓｉａ—　停后．整体上总产出的恢复水平比较迅速．有“凤凰涅　Ｐａｃｉｆｉｃ：　Ｃｏｎｔｒｏｌｓ，　ｂｏｎａｎｚａｓ　ａｎｄ　ｓｕｄｄｅｎ　ｓｔｏｐｓ　［Ｊ】．ＯＥＣＤ　Ｐｕｂｌｉｓｈｉｎｇ，２０１３．　椠”的现象。进一步的本文对两类经济体３３年数据进　［１４］Ｍｏｎｔｉｅｌ　Ｐ　Ｊ．Ｔｈｅ　Ｓｉｍｐｌｅ　Ａｎａｌｙｔｉｃｓ　ｏｆ　Ｓｕｄｄｅｎ　Ｓｔｏｐｓ［Ｊ］．Ｏｐｅｎ　行实证分析，发现资本流动骤停的发生。确实对一国的　Ｅｃｏｎｏｍｉｅｓ　Ｒｅｖｉｅｗ，２０１３，２４（２）．　总产出有显著的不良影响。　责任编辑：王露璐　在资本流动骤停发生的驱动因素中，外汇储备以　（校对：ＦＧＬ）　式　融２０１５年第５期