（第一次业余研究银行股，源于想弄明白两个问题“银行股为啥估值一直这么低？”以及“过去五年驱动银行股指数涨跌的因素是什么？”。个人觉得整体思考框架还十分粗浅，分析中肯定有不足和错漏之处，也请雪球的前辈指正。）
一、概述
中国上市银行的股价，在经历了2007年~2008年的大起大落之后，在2009年到达了金融危机之后的反弹顶点。自此之后，银行业指数就一直在横盘盘整；而股价估值更是一路走低，近年来多数银行股破净，市盈率也徘徊在个位数。
图1：申银万国银行指数走势
图2：申万银行行业估值走势
我认为影响中国银行股走势以及驱动估值高低的因素主要是以下五个：市场利率与存款准备金率、资本充足率与增发、坏账率和债务违约、国内经济发展速度、其他事件型驱动因素（例如沪港通等）。以上单个因素无法长期左右行业指数走势，只有在多个因素共同作用下，指数才可能有方向性的改变。
二、国内A股银行业分析
中国的银行股之所以形成目前的格局，主要是受到以下五方面因素共同作用的影响：
1、市场利率与存款准备金率。虽然当前银行创新业务层出不穷，但是短借长投依然是中国银行主要的经营模式，利差是利润的主要来源。长期贷款的利率及相应在总资产中的比重，以及短期存款的利率变化，成为影响银行基本面的重要因素。
市场利率长期上行，是导致银行股破净的主要因素。长期贷款利息是银行的主要收入来源，而银行存款利息是主要的支出成本。长期贷款形成之后，一旦市场利率上行，会导致银行资产价格下降，同时支出上升影响利润。中国四大国有银行和一些地方国企背景的银行在2008年“四万亿”的时候，发了大量的长期贷款，并且这些长期贷款在很长的一段时间内占据了银行很大一块资产。
另外国家通过准备金率来调节市场的流动性。金融危机以来连续提高存款准备金率无疑对市场利率的提高有着推波助澜的作用。国家从2007年起就连续上调金融机构存款准备金。至2011年12月，大型金融机构的准备金率为21.5%，中小型金融机构的准备金率为18%。虽然在2012年下调了两次准备金率，2014年两次定向调整准备金率，但是总体来看，存准的提高是导致市场利率走高的重要因素。
我们可以使用5年期和10年期的到期收益率作为市场利率的代表，如下图可见，从2008年四万亿之后，到2014年初，中国的市场利率整体是一个大的上行周期。由于大部分的长期贷款形成于08年市场利率最低的时候，之后随着市场利率不断上升，反过来压低了银行的资产价值。
图3：中国5年期和10年期国债到期收益率
另外一方面，市场利率又影响着银行获取存款的成本。特别是最近两年互联网金融的快速发展，各类银行理财产品和货币基金通过提高收益率抢占存款，进一步推高了银行的成本。我们可以看到虽然净利率还在逐年提升，但是利润增速却是一路下滑。
图4：银行业历年净利润增速及净利率变化
不过情况在进入2014年之后有所好转，本届政府改变了去年的强硬态度，整体货币政策转向宽松。管理层不再坚持通过高利率来倒逼债务结构调整，并且通过使用PSL、SLF、SLO及MLF等多种创新工具，积极向市场投放货币。自年初以来，市场利率快速下滑，整体货币环境宽松（见图3）。年初至今，银行间10年期国债利率的降幅为112.5bps，已经隐含了多次降息的预期。如果利率能够保持低位或进一步下滑，那么对于压制银行股多年的重要利空因素将得以缓解，银行的收益也能够逐步好转。
2、资本充足率与增发。资本充足率反映商业银行在存款人和债权人的资产遭到损失之后，该银行能以自有资本承担损失的程度。在监管部门规定的资本充足率的范围内，银行如果想要提高收入，那么对于资本补充的要求就很高，特别是像中国银行业这样绝大部分收入来自于利差的情况。
之前几年，中国的银行还依靠股权融资的方式来补充资本充足率。如图5所示，银行业每年都会有大笔的股权融资事项发行，无疑对股票市场是一种利空。随着中国商业银行业务的快速发展，股权融资的方式已经不能满足银行对补充资本金的需求了。最近几年银行补充资本充足率的方法还是以次级债为主。进入2014年，优先股成为银行补充资本金的又一重要手段，未来通过股权融资来补充资本金的情况可能会越来越少。
图5：银行业上市公司股权融资（单位：亿元）
3、坏账率和债务违约。银行资产规模的大幅增加，会引发市场对于其资产质量的质疑。当资产达到相当大的规模之后，很小比率的坏账也会对企业的利润产生较大影响。
对债务违约的担忧始终是银行股估值的阴影。由于统计数据的不完整，影子银行以及通道业务带来银行表外融资等情况的存在，使得市场无法准确的评估目前社会债务的坏账率到底有多少，而使得市场总体预期相对悲观和谨慎。如下图可见，根据银监会披露的数据，最近几年商业银行的不良贷款余额以及不良贷款率有所上升。
图6：银监会统计的中国商业银行不良贷款余额以及不良贷款率
不过市场对于违约问题讨论充分，虽然统计数据不是很完整，但是目前市场对此有着较为清晰的预期。因此银行股的估值折价中有很大一部分就反应了对于违约的预期，虽然未来大面积违约的可能性依然存在，但是概率毕竟不是很高，并且目前股价也充分反应了这种预期。目前国家也是采取多种政策手段，试图使用较为温和的方式，逐步解决债务风险，避免债务风险一次性爆发。因此，除非市场上出现短时间的黑天鹅事件，债务违约不会产生更大的负面作用。
4、经济增长对银行股价的重要影响。银行业的股价与中国经济增长紧密相连，主要是因为中国经济主要靠投资拉动，而目前银行业的收入主要来源是地产基建类的项目。因此近几年来，中国GDP增速不断下滑，市场对于中国经济未来增长愈发悲观。下图可见，中国制造业PMI自09年高点回落以来，一直在荣衰平衡线附近徘徊，导致银行的股价也一直在低位徘徊。银行业的估值与经济增速休戚相关，只有经济重新回复增长，或者银行业收入结构发生根本性的改变，银行业才有可能继续抬头向上。
图7：中国近年GDP增速
图8：中国近年汇丰PMI走势
5、一些事件性因素的影响。比如说沪港通的实施，对于银行股的走势，也有着一定的影响。
三、国内银行股走势分析
通过观察申万银行指数的走势，可以看到该指数在最近5年以来经历了数次波折：自从2008年“四万亿”的大幅反弹之后，在2009年8月见顶，之后一路下挫至2012年10月；之后四个月，指数产生了一波小幅反弹，不过到了2013年2月再次见顶回落；之后指数一直在低位徘徊，一直到2014年4月见底反弹，并且一直维持至今。下面我根据上面的五个因素来分析下指数的这几次起落。
图9：申万银行业指数走势
首先是在2009年8月至2012年10月这段时间内，多数因素都对于银行股不利。首先是这段时间中，中国GDP增速下滑，制造业PMI也一路下滑；其次，市场利率在这段时间内进入一个上升的周期；第三，在2011年审计署公布全国地方债务10万亿元，引发了市场对债务危机的担忧；第四，在这期间银行为了满足资产充足率的要求，又不断增发扩股。在多种利空的共同作用下，指数踏入慢慢熊市。
在2012年9月见底之后，到2013年2月期间，指数产生了一波短暂但强势的反弹。我们可以明确看到这段期间内的驱动因素：央行在2012年两次降息，两次降准，导致市场利率从年初开始便从高点回落（见图3）；与此同时，国内经济也有明显好转，汇丰制造业PMI指数从2012年三季度以来逐步回升，并在2013年1月创下了近两年来的新高。这两点帮助银行业触底回升，并且之后指数也再也没跌破过2012年9月的低点。
然而好景不长，进入2013年，政府换届后，面对高企的地方债务，政府想采用收紧货币，提高市场利率的方式倒逼债务结构转型。由此导致经济反弹的势头戛然而止，更是引发了2013年6月的“钱荒”事件，市场利率飙升，市场对于债务危机的担忧再起。前期的利好因素纷纷反转，指数再度掉头向下。
进入2014年，前期的利空因素再度反转，并增加了几个利好因素，推动指数创下新高。首先，管理层调整思路，不再对市场流动性提出严格的要求，更是通过PSL、SLF等多种方式向银行间注入流动性，导致市场利率从年初的时候就开始下降。其次，在宽松货币政策和
美国经济走强的影响下，国内经济在2季度也开始好转，我们可以看到制造业PMI指数明显走强。第三、2014年10月7日，国务院公布了《国发〔2014〕43号:国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称43号文），本意见可能在未来很大程度上改善市场对于地方债务违约的预期。第四、优先股正式实施，银行多了一种补充资本的重要方式，未来依靠增发来提高资本充足率的可能进一步下降。第五、沪港通在今年9月正式确定开通，扫除了大部分的不确定因素（虽然后来因为占中事件而略微推迟），成为近期事件性利好驱动因素。在这些利好的共同作用下，大盘从三季度开始启动，上证指数最终突破了2013年2月的新高，银行指数也开始缓慢抬升。
四、港股银行股走势分析
我以恒生中国H股金融指数来观察港股内地银行股这几年来的走势，发现自2009年8月以来，一共有三次该指数的走势异于申万银行指数：1、在2011年4月至10月期间，该指数有过大幅的回落，走势明显弱于同期的内地银行股；2、2013年6月前后的触底反弹，波动幅度大于内地银行股；3、2014年7月以来的反弹，明显弱于内地银行股。其他时间指数基本跟随内地银行股涨涨跌跌，振幅也越来越小。
图10：恒生中国H股金融指数走势
第一次恒生中国H股金融指数在2011年4月见顶，并在同年10月见底。在这段期间内，中国内地审计署公布地方债，引发市场对发生全国性债务危机的担忧。与此同时，美国第二次QE结束，国际市场担心流动性危机，资金从新兴国家回流欧美。双重利空之下，指数出现大幅回落。
第二次是在2013年6月的钱荒前后，本次下跌主要还是处于流动性紧缩造成的对于债务违约的担忧。但是一旦危机暂时解除，港股的反弹力度明显大于国内股市。
第三次是在今年7月以来，本轮走势中，沪港通的实施有着相当重要的作用。由于A股的
银行股相比H股存在折价，因此本轮反弹A股银行股涨幅较大，而H股却相对波澜不惊。经过这一阶段的涨跌，A股和H股之间的折溢价大幅缩小。
由此可见，在香港的国际投资者对于内地银行股最大的担忧依然是国内的债务问题，非常担心出现全国性的债务危机，因此指数也对这方面的消息最为敏感。另外受到国际流动性的影响，相信未来美联储退出QE，也会对港股股票的风险偏好有所影响。如果这两方面没有特别消息的话，估计未来H股会跟A股走势同步。
五、总结与展望——兼评央行加息 从以上的分析可知，单个利好或利空因素只能短时间内影响银行股的走势，无法改变其长期趋势；只有通过多个因素的同方向共力作用，才能令整个行业发生根本性的趋势变化。
对于A股来说，近期罕见出现五个利好因素共同出现的情况，因此才导致大盘一路升高。而央行在今年11月17日，宣布了近28个月以来第一次降息，更是给市场打了强心针，大盘再创新高。不过我们也能看到未来令人担忧的风险。首先，今年市场利率的下滑，已经隐含了多次降息的预期。也就是说，单次降息已经在市场的预期当中了，而且目前市场利率也回落到较低的位置。因此未来只有央行继续降息，才能赶上市场预期。如果未来央行降息的幅度低于市场预期，这部分的利好也会反转为利空。其次，经济复苏依然堪忧，今年三季度以来的制造业PMI指数再度回落，令未来中国经济增速堪忧。第三，沪港通已经正式实施，这部分的利好已然兑现，未来对A股影响转为中性。第四，市场对于43号文能够为银行在未来减少多少坏账风险的问题，依然保持观察的态度。一旦情况不及预期，很难说市场会再度为债务违约的事情而恐慌。
对于H股来说，除了以上几个风险点之外，还要考虑到QE退出带来的流动性紧张问题，以及国际市场对于国内债务违约新闻的敏感性问题。未来这两方面的负面消息，都会导致H股的走势弱于A股。
展望未来，如果央行降息手段有效，或者未来继续降准降息，拉低市场利率，并且经济增速恢复的话，那么市场对于债务违约的担忧也会降低，股票市场进入正反馈状态，银行股有望继续上升；不过如果单纯只是市场利率下行，而经济增速未能回复，那么当前市场预期落空，股价可能就见顶回落了，股价回落会再度提升市场对债务风险的警惕，市场可能就会进入负反馈状态，银行股大幅回落
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