中国国有企业改革的理性思考

如何评价国有企业改革的成效？

国有企业改革在解决刺激机制方面是相对成功的，但在解决经营者选择机制方面是不成功的。

自1979年以来，中国国有企业的改革经历了扩大企业自主权、利润留成、利改税、承包制、股份制试点等阶段。如果不考虑目前着手进行的所谓现代企业制度的试验，国有企业改革的基本特征可以概括为将经营决策权和剩余索取权从政府逐步转移到企业一级。如何评价十几年来的国有企业改革成效？国内外经济学家对此是很有分歧的。大致来讲，国内经济学家中持否定意见的居多，而国外经济学家则多持肯定态度。国内经济学家的意见经常见诸报刊，大家比较熟悉，无需在这里引证。国外经济学家的研究，我这里举几个比较有影响的例子。陈抗等人（1988年）的研究发现，在国有工业中，综合要素生产率1957年至1978年间一直停滞不前，而1978后至1985年间，平均每年上升4％─5％；杰斐逊、罗斯基和郑等人（1992年）的研究发现，从1980年至1988年间，工业部门国有企业总要素生产率每年平均增长2.4％；诺敦和麦克米兰（1992年）及戈登和李（1989年）的研究测算上述企业的总要素生产率每年上升3％─4％；海和毛瑞思（1994年）的研究表明，1984年至1988年间，400多个样本国有企业的经营行为与新古典经济学理论模型的预测极为相似。海在1991年牛津大学的一次研讨会上就他们的研究成果作了演讲，他演讲的题目是“中国国有企业改革：成功还是失败？”他的答案是成功！这个答案遭到了几乎所有在场的六、七位中国经济学家的质疑。

为什么中外经济学家在评价中国国有企业改革成效上的分歧有如此之大？一个可能的原因是，国内经济学家主要依靠直感作判断，而国外经济学家大都使用计量经济学分析得出结论。另外，国内经济学家常常是把我们所观察到的现象与我们心目中的理想目标模式相比较，而国外经济学家则把现在与过去相比较，这样，当实际情况处于中间状态时，我们

认为是一种失败，而他们却说很成功。

当然，这不可能是故事的全部。我在1993年写的一篇文章中试图对国内外经济学家在评价国有企业改革成效上的分歧作出理论上的解释。评价国有企业改革成效首先涉及到一个标准问题。我把企业治理结构的功能作为一个标准。企业治理结构有两个基本功能，一是刺激功能，也就是使企业内部成员有积极性努力工作而不是偷懒；二是经营者选择功能，也就是保证人口中最有经济才能的人占据经营者岗位。从这个标准看，我认为，中国国有企业改革在解决刺激机制方面是相对成功的，而在解决经营者选择机制方面是不成功的。

为什么说国有企业改革在解决刺激机制方面是相对成功的？企业内部成员（包括经理人员和工人）努力工作的刺激主要依赖于剩余索取权的分配。这一点对经理人员尤其重要，因为经理人员从事的是经营决策活动，这类活动是很难从外部监督的，最有效的办法是让经理人员享有剩余索取权（也许不是全部），让他们自已监督自己。中国国有企业的一系列改革措施（包括利润留成、承包制）实际上等于把相当一部分剩余索取权由国家转移到企业内部成员，特别是经理人员。比如说，完全意义上的经营承包责任制事实上是把经理变成剩余索取者，由于经营自主权的扩大，他们也有各种办法（如内部消费）非法、隐蔽地占有剩余。从刺激功能角度讲，重要的不是经理人员名义上占有多少剩余，而是实际能占有多少剩余。如果用剩余索取权和控制权来定义企业所有制，迄今为止国有企业的改革可以说是一种所有制的改革。我相信，改革以来国有企业经理人员个人效用与企业经营业绩之间实际上的相关度远远大于统计上的相关度和政策规定上的相关度。一个明显的事实是：经营效益好的企业经理人员住的房子、坐的车、出差下榻的饭店都好于经营效益不好的企业。吃喝嫖赌也是占有剩余的一种方式，尽管从资源配置的角度讲，这种方式不如让经理人员将钱装入口袋更为有效。这种事实上的剩余索取权还有一个积极作用，即限制了政府将利润由盈利企业向亏损企业转移的自由度，这等于强化了所有企业的预算约束。

一个需要回答的问题是：为什么国有企业改革在解决刺激机制方面的相对成效没有在利润指标上得到反映？这主要有三个原因。一是从经济理论上讲，利润率是企业效益的横截面比较指标，而不是一个时序比较指标。就是说，在同一时点同一行业内，企业的利润率高低表明其经营效益好坏，但不能说今年盈利率为5％的企业的经营效益就一定低于十年前为10％的企业。利润率与市场竞争程度成反比（或者说与市场集中化程度成正比）。垄断企业的均衡销售利润率为市场需求弹性的倒数，而完全竞争企业的均衡利润为零。中国十几年来的改革大大提高了市场竞争程度，不仅打破了国有部门的垄断地位，而且强化了国有部门内部的竞争，利润率的下降是必然的。从这个意义上讲，国有企业的利润率下降是一件好事而不是坏事，因为这种下降可能是全社会资源配置效率改进的一个象征，二是在企业负债经营的情况下，利息支出是一种成本，这时，有意义的指标是利润与自有资本的比率，而不是利润与总资本的比率。中国目前沿用的仍然是计划体制下使用的利润与总资产的比率──资金利润率，这个指标歪曲了企业的真实盈利水平。比如说，假设企业的总资本为1000万，其中负债700万，自有资本300万，如果支付利息成本70万，利润为45万，那么，按传统办法计算的资金利润率为4.5％，而真实盈利率为15％（45除以300）。三是利润是扣除各种成本之后的剩余，当企业有各种办法将内部消费打入成本时，利润本身就不成为衡量企业经营效益的一个有效指标。目前国有企业随意加大、隐瞒利润是一个有目共睹的事实。一种流行的看法认为，国有企业三分之一明亏，三分这一暗亏，只有三分之一盈利。而我猜测是，三分之一明亏，三分之一暗盈，三分之一明盈。当然，这个猜测还需要数字的佐证。

尽管国有企业改革在解决刺激机制方面是相对成功的，但在解决经营者选择机制方面则是不成功的。到目前为止，绝大多数国有企业的经理人员仍由政府主管部门任命，而不是由真正承担风险的资本所有者在经营者市场上选择，这就不可能保证把社会中最具有经营才能的人选择到经营者岗位。这是国有企业下一步改革要解决的问题。我们既不能因为国有企业仍需要改革就否定过去改革的成效，更不能像某些国外学者一样因为肯定过去改革的成效就否定进一步改革，特别是产权改革的必要性。

国有企业下一步改革的方向是什么？

国有企业下一步改革的方向是将有资产转换成债权而不是股权。

如前所述，国有企业下一步改革的根本目的是解决经营者选择机制。改革应该沿着什么样的方向进行？目前流行的看法是，将国有资产转换成国有股票，国家设立若干国有资产经营公司或控股公司，通过这些国有资产经营公司和控股公司行使所有者职能，实现国有企业向现代企业制度的转变。我对此持保留态度。我的看法是，改革的方向应该是将国有资产变成债权而不是股权。理由有二。

第一，将国有资产转变为债权是节约监督成本，保证国有资产安全稳定增值的最有效办法。

债务合同和股票合同是市场经济中资本交易的两种典型方式，二者的主要区别表现在收入索取权和控制权安排的不同。在债务合同交易中，资本所有者享有固定收益权，正常情况下不承担企业经营风险，相应地，也不施行对企业的监督控制；相反，在股票合同交易中，资本所有者只对企业收入在扣除各种固定的合同支付后的剩余享有索取权，承担经营风险，相应地也享有对企业的监督控制权。当然，债权与股权的这种区别只是相对的。当企业资产不足以支付债务本金和利息（即企业处于破产状态）时，债权人就成为实际上的剩余索取者，有权接管对企业的控制。也就是说，企业破产的临界点就是企业控制权在股东与债权人之间转换的临界点。当然，这个临界点本身是内生的，它依赖于企业资本结构（负债与总资本的比率）的选择，负债比率越高，破产的可能性越大，反之亦然。

国家作为资本所有者，首先应该考虑的是选择最有效的资本持有方式以实现国家资产的安全稳定增值，而不是其他。这就如同个人一样，口袋里有了钱，究竟是把钱存入银行，

还是购股票，或者直接投资办企业，首先要考虑的是何种方式最有利于以较小的风险获取最大的预期收益，而不是投资方式本身。投资方式之所以重要，是因为不同的投资方式对应着不同的监督成本和预期收益。当国家作为“股东”领取剩余时，它必须承担相应的监督控制职能，否则剩余就会变为零（甚至负数），而在信息不完全的情况下，国家监督企业是一项成本很高、收益很低的活动。监督之所以必要，是因为企业经理人员不仅可以通过偷懒的办法减少盈利的可能性和影响盈利的多少，而且因为经理人员可以通过内部消费、做假帐等办法隐瞒盈利甚至将盈利报为亏损。经验证明，国家作为剩余索取者是很难不被企业欺骗的，相反，当国家作为“债权人”领取固定收入时，它仅仅是一个“后备”所有者，在企业正常经营的情况下，国家无须从事费时费力的监督活动，而把这项工作留给其他资本所有者（股东）。只有当企业宣布无力支付国家应领取的固定收入时，国家才接管监督职能（检查企业是否真的无力支付固定收入及确认企业确实无力支付时，决定企业是否应该破产）。只要企业的总负债比不超过某个临界值，国家作为资本所有者是可以旱涝保收的。

上述观点可以用一个例子来说明。假设企业可能实现的收入在0─100之间，债务支出为40，收入低于40的可能性为5％（即大于40的可能性为95％）。那么，作为债权人，国家的收入在95％的程度上得到保证，只要企业能支付国家40，国家就无须过问企业的实际盈利究竟是多少，因为盈利多少是股东的事情，与作为债权人的国家无关。此时，只要实际收入超过40，企业一般也没有积极性谎称低于40，因为它知道这样做会诱发国家来检查，最后原形毕露，得不偿失。相反，如果国家作为股东，它必须每时每刻都对企业盈利实施检查，比如说，即使企业报告收入为90，国家还得过问一下究竟是90还是91.92等等。否则的话，企业就有可能把90说成40（刚够债权人的索取）。从而偷偷地消费剩余的50，使国家一分也得不到。在上述例子中，我们假定各种收入水平出现的概率是独立于经营者努力水平的，事实上，这个假设是不成立的。一般来说说，经营者工作越努力，高收入出现的可能性就越大。在这种情况下，作为股东的国家不仅要防止经营者事后低报收入，还要督促经营者事前努力工作，而作为债权人的国家，则无须在这方面多花心思，因为偷懒会

增大破产的可能性，而破产对经营者也是一种惩罚。

事实上，当国有资产转换成债权时，国家作为资产所有者甚至无须与企业直接打交道，国家完全可以把资产委托给银行经营，自己坐收利息，象个人储蓄一样。此时，尽管银行的每一笔贷款都有坏帐风险，国有资产却没有这种风险，因为银行资产是分散化经营的。假设坏帐的概率为10％，银行贷款利率为10％，国家只须向银行索取9％的利率就行了。

在完成上述转换后，国有资产就成了真正的无风险增值资产，同时国家无须设立资产经营公司，政企不分的问题就得到了根本的解决。

第二，将国有资产转换成债权是保证将最有经营才能的人选拔在经营者岗位的必要条件。

现代企业理论证明，企业的剩余索取权与最终控制权应该统一（Harris和Raviv，1989）。也就是说，剩余索取权与投票权应该对应。这里，最终控制权指的是选择经营者的权利。如果剩余索取权与最终控制权不对应，控制权就成为一种“廉价投票权”，因为享有控制权的人并不承担企业的经营风险。“廉价投票权”的后果是，一些并不具有企业家才能但偏好于“控制”（因为控制本身会带来非货币好处）的人可以通过贿赂拥有最终控制权的人来取得经营者位置。如果剩余索取权与最终控制权是统一的，只有真正具有企业家才能的人才能出得起这种贿赂。

上述理论可以用一个例子来说明。设想一个农民的所得与谁当县长没有多大关系，那么，谁当县长对农民来讲是一件无所谓的事情。这时，如果让农民拥有选县长的投票权，某些能力平平但特别想当官的人就可以用5元钱甚至递上一支烟来收买农民的选票，当上县长。农民的投票权就是一种廉价投票权。相反，如果农民的所得与县长的能力高度相关，

比如说，一个高能力的县长带给每个农民的预期收益为100，而一个低能力的县长仅带来5，谁当县长对农民来讲就是一件利益相关的事情。此时，农民的投票权是一种昂贵投票权，那些能力平平但特别想当官的人是不大可能贿赂得起农民的（贿赂价格不会低于100），农民会选择他们认为最有能力的人来当县长。

上述理论可以解释为什么在企业正常经营情况下，股东拥有投票权而债权人不拥有投票权，也可以理解为什么当企业资不抵债时债权人就要接管企业 ，还可以解释为什么负债高的企业比负债低的企业更受制于债权人的约束（如日本的例子）。这里，问题的核心是风险与控制权要相对应。

当国有资产转变成股权时，国家承担经营风险，自然应该享有对企业的最终控制权（投票权）。问题是，国家的投票权必须代理给国有资产经营的经理人员；这些国有资产经营公司的经营者虽然在很大程度上享有对企业的最终控制权，但并不是最终的剩余索取者和风险承担者。这样，对他们而言，国家股实际上是一种“廉价投票权”，其后果自然是，无能之辈就可以通过贿赂国有资产经营公司经营者而取得企业经营者位置，真正具有企业家才能的人就会处于不利的竞争地位，国有资产就会在无能之辈的经营中慢慢流失。

根据上述理论，与承包制相比，将国有资产转换成“股权”也许是一种倒退而不是进步，因为它一方面弱化了剌激机制（将剩余索取权从企业内部成员收归国家），另一方面又不能解决经营者选择机制方面的问题。这个问题值得深入研究。

我们说国营企业下一步改革的方向应该是将国有资产转换成债权而不是股权并不意味着国家在任何时点上任何行业都不应该持有任何股权。对于关系到国家安全的产业，国家作为永久性“股东”也许是必要的（即所谓的“国有独资公司”）；另外，在过渡时期，当其他资本所有者作为股东“补位”之前，国家在某些大企业当一段时间的“看守人”也是不

可避免的。但作为一项原则，国家股在国有总资产中最终所占比例越少越好。

国有企业负债率高的主要原因何在？

国有企业负债率过高的主要原因是在居民成为资本积累主体后，直接融资渠道没有开通。

目前国有企业经营中面临的一个重要困难是资产负债结构不合理，负债比率过高。据经贸委在16个试点城市的统计，大中型国有企业负债占全部资产的比例平均高达70.2％。全国的情形也大致如此。据此，一些经济学家提出债权转股权的设想以解决企业的债务危机，国家也开始在18个城市进行“资本结构优化”试点。我们前面指出，国有企业改革的根本方向是将国有资产转变成债权而不是股权。这种思路与上述“债权转股权”的设想似乎是反其道而行之。在企业负债比率已经过高的情况下，将本来类似的“股权”的国有资产再转换成“债权”，难道不是雪上加霜吗？所以，有必要分析一下国有企业负债比率高的原因。

对这个问题比较有影响的研究包括中国人民银行的吴晓灵、谢平，中国银行的周小川，“国家体改委课题组”，以及斯坦福大学的刘遵义、钱颖一等。根据这些研究，国有企业高负债经营的成因主要有以下几个方面：一是“拨改贷”后国家把本应作为所有者权益注入的资金改为由银行贷款（简单地说，国家注资不足）；二是国有企业的折旧率太低，且大部分折旧资金统筹上缴，没有用于企业的更新改造；三是国有企业社会负担重，相当一部分资金被非经营性事业所占用，经营性资产相应减少；四是宏观经济体制不合理，政府部分控制企业的投资决策，直接干预企业信贷行为和专业银行的放贷业务，造成企业不良债务比例上长；五是企业行为不合理，经营效益差，资金得不到合理利用，还债能力降低。

从微观上看，上述高负债成因分析似乎言之成理，但从宏观角度看，这些因素似乎不能解释国有企业整体上负债比率过高的现象。举例来说，“拨改贷”被公认为是企业高负债的主要原因，但据经贸委的一项统计，“拨改贷”资金占国有企业总负债的比例不过为4％。统计资料显示，国家预算内投资占国有单位固定资产总投资的比例1991年为10.2％，1992年为6.3％，1993年为6.0％。即使国家预算内资金全面“拨”给企业，企业负债比率也不会降低多少。至于企业半社会问题，事实上，一部分非生产性资金在国民收入的初次分配中已经扣除，企业的非生产性支出似乎不应该成为高负债经营的主要原因。政府行政干预和企业经营效益差肯定会影响一些企业的资产负债结构，但它们在多大程度上影响国有企业作为整体的负债比率，还值得仔细研究。比如说，经营效益是个相对概念，国有企业缺乏效益并不等于说国有企业不能盈利。改革开放前，国有企业的盈利率是相当高的。这里，我们要谨防经济学上经常讲的“合成推理谬误”。

国有企业负债率过高的主要原因是，在国民收入分配结构随改革的进行发生剧烈变化，特别是居民取代政府成为资本积累主体后，居民与企业之间的直接融资渠道没有打通。改革前，财政预算几乎是社会投资资金的唯一来源，居民个人收入在扣除消费支出后所剩无几，居民储蓄占全社会积累的比例微乎其微。改革在宏观经济方面带来的一个重要变化是，居民个人收入在国民收入中的比例持续稳定地上升，居民储蓄（收入减去支出）逐渐取代财政预算成为投资资金的主要来源，而政府和企业均成为净赤字部门。由于金融体制改革滞后，居民储蓄除用于购买国库券存入国家银行之外，没有其他渠道流向企业，银行信贷几乎成为将居民储蓄转化为企业投资的唯一通道，导致了银行对居民的高负债和企业对银行的高负债。以1993年为例，居民当年在银行的储蓄增加额加上手持现金增加额相当于国有单位固定资产投资总额的60％左右，居民在银行的储蓄余额相当于全国预算内国有工业企业负债总额的85％。应该强调的是，居民在银行的高储蓄与企业对银行的高负债是同一个问题的两个方面，居民在银行的储蓄增加，企业对银行的负债就相应增加。企业债务的真正债权人不是银行，更不是财政，而是居民个人。我们不能一方面为居民储蓄的高增长而欢呼，另一

方面又为企业负债的高增长而忧虑。

根据上述分析，解决国有企业负债过高的根本出路是将国有企业对银行的一部分负债转化成居民对企业的股权，而不是将其转化为财政（或银行）对企业的股权。这就要求金融体制的改革，特别是发展直接融资市场（不等于股票市场）。假设国有企业70％的负债率中有60％来自居民，那么，如果将居民储蓄的30％转化成为直接融资，企业的负债率就可以降低到50％左右。这是杀牛用牛刀的办法。相反，试图通过用将企业对银行的负债转化成财政对企业的股权的办法来解决企业负债过高的问题，恐怕就是杀牛用鸡刀了。更为严重的是，如果像吴晓灵和谢平设想的那样，财政是通过向银行借钱来“购买”企业的股权，等价于财政向居民借钱，这时候，财政背后站着一位要来索取固定收入的强硬债权人，而面临的是一位预算约束比较软的“债务人”，这位“债务人”能提供的是一种非常不确定的剩余收入，其结果很可能是将企业的债务危机变成政府的债务危机。这就如同一个借钱赌博一样，是一件很危险的事情。

周小川等提出的将银行债权转换成银行股权的办法解决企业的过度负债问题的思路也值得商榷。首先，如有些学者已经指出的，银行本身也是“国有企业”，有待通过改革来强化其预算约束，让银行这个“国有企业”成为其他国有企业的所有者恐怕不会比现在的局面好多少。其次，中国就那么几家垄断银行，让这些垄断银行再去垄断企业，恐怕与改革的宗旨相背。第三，如果银行作为债权人都没有能力回收贷款，作为股东就更难拿到剩余收入了。毕竟，企业赖股东的帐比赖债权人的债更容易一些；企业欠债权人的债是摆在明处的，但谁能说得清经理欠股东多少呢？

大中型国有企业下一步改革应如何进行？

国有企业改革行之有效的办法是“第三者插足”。

我们前面分析的一个基本结论是，国有企业下一步改革的方向应该是将国有资产转化为国家债权，同时引入非国有资本作为股权替代原来由政府部门担负的选择和监督经营者的职能。这样做不仅可以从根本上解决国有企业的制度性的问题（如政企不分），保证国有资产的安全、稳定增值，将最有经营才能的人选拔到经营者岗位，而且可以从根本上解决企业负债过高，难以正常运行的问题，可谓“一石两鸟”之策。

这样的改革当然是一件很复杂的事情，需要一个漫长的过程。经验证明，就国有企业本身谈国有企业改革，把思路局限于用理顺政府与企业的关系来解决国有企业的问题，是难以奏效的。一个可行的办法是“第三者插足”，就是让非国有企业经济部门（包括外资）插足国有企业，通过兼并、合资、参股等形式达到改造国有企业的目的。非国有企业过去是在国有经济的夹缝、边缘地带生长起来的，到现在它们已有足够的力量插足国有企业，帮助国有企业的改造。随着非国有非股权的增加，国家就可以逐步将国有资产转化为债权。在过渡期间，国有资产的一部分采取股权的形式也许是必要的，但应该明确，一旦条件成熟，这部分股权就应该置换成债权。

“国家体改委课题”提出的通过中介机构对国有企业资产负债结构进行重组的思路很值得考虑。这个思路的最大优点是把解决眼前的债务危机与长远的体制问题结合起来思考。让众多中介机构筹集资金投资于国有企业是可行的。

事实上，国有企业改造中“第三者插足”的成功经验已经不少。近几年，不仅有非国有企业通过各类产权交易中心收购国有企业的众多例子，而且有些非国有企业已开始收购上市公司的国有股权。广东省利用国内外投资机构参与国有企业改组，仅1993年就改组了70多家国有企业。珠海恒通集团收购上市企业上海棱光实业股份有限公司的国有股权是一个成功的典范。另外，国外投资公司帮助一些大中型国有企业在境外上市也是很成功的。现在要做的事情是因势利导，总结经验，推而广之。

“第三者插足”办法的最大好处是既解决了长远的体制问题，又能保证过渡的平稳性，不至于导致过渡期间容易出现的经营混乱。当然，这样的办法本身就要循序渐进地进行，在条件不成熟时，宁肯让国有企业维持现状（包括进行一些内部管理体制的改革），也不要操之过急地成立众多的“国有资产经营公司”，因为这样做可能造成下一步改革的障碍。