企业并购的概念

1.1 企业并购的概念

并购也即兼并与收购（M&A）。所谓兼并（Merger），通常有广义和狭义之分。狭义的兼并指企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业丧失法人资格，并获得它们的控制权的经济行为，相当于公司法中规定的吸收合并。而广义的兼并是指在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为。广义的兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并和其他产权交易形式。而所谓收购（Acquisition）则是指对企业的资产和股份的购买行为。收购和广义兼并的内涵非常接近，因此经常把兼并和收购合称为并购1。并购实际上包括了在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易活动。

一个与企业并购密切相关的术语是企业重组。企业重组实际上包括扩张、售出、公司控制和所有权变更（当然这种分类在某种程度上有些随意）2，而并购应该被划入扩张类。但是在一些非学术性的场合，企业并购和企业重组经常被等同起来，交替使用，没有严格的区别。 1.2 西方国家的前四次企业并购浪潮

从资本主义经济的发展来看，特别是资本主义从原始资本积累阶段到自由竞争阶段，再从自由竞争阶段进入垄断阶段来看，兼并与收购是一种正常的市场行为。到目前为止，西方国家已经历了五次并购浪潮。第一次并购浪潮发生在19世纪与20世纪之交，这个阶段资本主义正

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干春晖，刘祥生．公司兼并与收购．上海：立信会计出版社，1995．1 威斯通等．兼并、重组与公司控制．北京：经济科学出版社，1999．3

由自由竞争阶段向垄断阶段过渡；第二次并购浪潮发生在20世纪20年代的两次世界大战间的经济稳定发展时期；第三次并购浪潮发生在20世纪50年代和60年代的战后资本主义“繁荣”时期；第四次并购浪潮发生在20世纪70年代至80年代；第五次并购浪潮是指自20世纪90年代中叶至今，这一阶段，资本主义的经济正进一步发展。本节主要回顾前四次并购浪潮。 1.2.1 第一次并购浪潮

工业革命的进行和资本主义由自由竞争阶段进入垄断阶段以及社会化大生产的发展，对资本集中提出了进一步的要求。19世纪与20世纪之交，在西方国家掀起了第一次并购浪潮。

老牌资本主义国家英国在这一时期发生了一系列的企业并购，这些并购大多数分布在纺织业，并购使原先存在的效益较低的卡特尔被新设公司所取代。如，1897年11家企业合并组成大英棉织品公司，1899年由31家企业合并组成优质棉花纺织机联合体，1899年由46家企业合并组成棉花印花机联合体。在其他行业，通过大规模的同行业并购，产生了联合帕特拉水泥公司、帝国烟草公司、壁纸制造商联合体、盐业联合体和联合碱制品公司等大公司。不过这次并购后形成的企业规模虽然在当时来看不小，但与以后的并购企业，尤其是现代并购企业规模相比，仍是较小的，而且这种企业也较为松散。以雇员最多的优质棉花纺织机联合体为例，其雇员总数也不过3万人。这一时期并购后的大企业中，以纺织、酿造业为主，钢铁、化工和电机等新兴行业的企业仍处于较小的规模。在企业组织形式上，以家族型、合伙型

企业组织形式为主，采用现代企业制度组织形式的占少数。 美国的并购活动是随着19世纪60年代开始的工业化和证券市场的发展才活跃起来的。到19世纪与20世纪之交，掀起了第一次并购浪潮，仅1898年—1903年的6年间，美国的矿业与制造业就发生了2 795起并购，其中1899年就发生了1 208起。如表1-1所示。这次并购使美国经济集中度大大提高，到1909年，产值在100万美元以上的大企业已增加到三千多个，占企业总数的1.1%，而它们所占的产值和雇员数比例则分别为43.8%和30.5%。其中100家最大的公司控制了全美近40%的工业资本。这次并购浪潮产生了一些后来对美国经济结构影响深远的垄断组织，如美孚石油公司、美国烟草公司、美国钢铁公司、杜邦公司、爱理斯查默斯公司、阿爱纳康特铜业公司、美国橡胶公司等一批现代化的大型托拉斯组织。这些大公司是通过并购了五千多个公司而形成的。

表1-1 美国矿业与制造业的并购情况 年 份 每年并年 份 每年并年 份 每年并购数 1895 1896 1897 1898 1899 1900 43 26 69 303 1 208 340 1920 1921 1922 1923 1924 1925 购数 206 487 309 311 368 554 1945 1946 1947 1948 1949 1950 购数 333 419 404 223 126 219 1901 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 423 379 142 79 226 128 87 50 49 142 103 82 85 39 71 117 195 71 171 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 856 870 1 058 1 245 799 464 203 120 101 130 126 124 110 87 140 111 118 213 324 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 235 288 295 387 683 673 585 589 835 844 954 853 861 854 1 008 995 1 496 资料来源：Ｒ.Ｌ.尼尔逊．美国工业的并购运动：1895-1956．普林斯顿大学出版社，1959．第37页；美国联邦贸易委员会1968年和1955年《企业收购与并购报告》

在这一时期，德国也通过并购产生了许多垄断组织，包括西门子公司、克虏伯公司在内共计600个卡特尔，极大地提高了德国工业的集中度。雇员人数在50人以上的企业数在这一时期（约15年）内提高了两倍。

横向并购是第一次并购浪潮的重要特征。通过同行业优势企业对劣势企业的并购，组成横向托拉斯，从而集中同行业的资本，并使企业在市场上获得了一定的市场势力。一方面，生产规模的扩大和新技术的采用，有利于企业达到最佳的生产规模，取得规模经济效益；另一方面，并购产生的垄断组织，降低了市场竞争的程度，垄断者可以凭借其垄断地位获得超额垄断利润。所以，追求垄断地位和规模经济是本次并购浪潮的主要动因。

证券业的发展，尤其是工业股票的上市，为并购活动提供了新的场所，这一时期内美国60%的并购事件是在证券市场进行的。证券业和并购活动的发展，也造就了一个新的经纪阶层——并购经纪人阶层。在证券市场上，证券的实际价值与市场价格往往不完全吻合，并购经纪人就利用上升的股票价格通过对资产的重新评估而获得收益。此外，银行对并购的参与也促进了并购的发展：银行不仅为并购活动提供所需资金，而且往往还成为并购的中介机构和顾问。这期间美国大约25%的并购得到了银行，特别是投资银行的帮助。 1.2.2 第二次并购浪潮

第二次并购浪潮发生在两次世界大战之间的20世纪20年代。这个时

期，第一次世界大战刚刚结束，资本主义世界进入了一个稳定发展的时期。英美德法等资本主义国家的经济有了较大的增长，除了战后恢复因素外，这些增长在很大程度上应归功于科学的发展、新技术的应用以及产业合理化政策的实行。科学理论上的突破，产生了新的工业技术，特别是导致了汽车工业、化学工业、电气工业、化纤工业等一系列新行业的产生，并日益成为重要的工业部门。产业合理化是指采用各种形式的机器设备、自动化的流水线，实行标准化生产，其标志就是所谓的“福特制”的诞生及其广泛应用。这些新兴的资本密集型行业和产业合理化都需要大量的资本。在这种经济环境下，第二次并购浪潮蓬勃兴起。

英国在20世纪20年代产生的并购浪潮也是受上述几个因素的影响。大规模生产给企业带来了规模经济效益，许多新兴产业，诸如化工、汽车、化纤、造纸和电机行业都得到了长足的发展。国际市场的拓展和工业技术的开发应 用，大大提高了企业的生产和经营效率。这次并购浪潮涉及许多新兴行业，并产生了许多著名的大公司，如电机制造业的三大企业：英国电器、GEC和电器行业联合体就是在这个时期通过并购形成的；布斯、里沃斯、卡特布里—佛拉、金属箱公司、路卡斯、费逊及布塞姆等英国大公司也都是在这一时期通过并购形成的。其中最为壮观的一次并购发生在1926年，四家经过同业并购已在各自的炸药、染料、碱制品行业中占重要地位的大公司：诺贝尔工业公司、布鱼诺姆德公司、不列颠染料公司、联合碱制品公司合并组成了ICI公司。

在美国，第二次并购浪潮中发生并购的数量要大大超过第一次并购浪潮。在1919年—1930年期间，有将近12 000家公司被并购，其中，工业企业5 282家，公用事业企业2 750家，银行企业1 060家，零售业企业10 519家，涉及公用事业、银行、制造业和采掘业等各行各业。虽然这一阶段由于克莱顿法的作用，大企业的并购交易有所减少，但因投资银行的经纪作用，繁荣的证券市场仍然促进了并购的发展，尤其是小型企业并购交易极为活跃。这次并购涉及大量的纵向并购，对生产与消费、供给与需求起到了一定的调整作用，但也使美国的垄断化程度进一步提高，市场竞争进一步加剧，国民经济在一定程度上为一些大财阀所控制。

值得注意的是，这个时期德国的并购与资本集中有了较大的变化。与其他西方国家所不同的是，德国的资本集中不是通过市场自然形成的，它更大程度上是在政府调控和干预下进行的。到20世纪20年代末，德国国家出资控股的国有垄断资本已占全国股份资本的13.2%，为了满足当时希特勒推行的国民经济军事化的需要，还强制实行卡特尔政策，通过强制手段提高德国资本的集中度。 第二次并购浪潮中出现了多种并购形式，其中以纵向并购居多。所谓纵向并购，是指被并购的目标公司的产品处在并购公司的上游或下游，是前后生产工序或生产与销售之间的关系。通过纵向并购，一方面，使生产或生产与销售一体化，有助于生产的连续性并减少商品流转的中间环节、节约销售费用等；另一方面，它还加强了垄断，建立了更多的行业进入壁垒，有利于获得更多的垄断利润。此外，工业资

本与银行资本开始相互并购、渗透，这成为这一阶段并购活动的另一重要特征。洛克菲勒控制了美国花旗银行，摩根银行则创办了美国钢铁公司。产业资本与银行资本的互相融合，产生了一些所谓的金融寡头，其金融资本实力相当雄厚，因此在此后的美国经济中扮演了重要的角色。这个时期，产生了国家干预下的企业并购，某些国家为了一定的目的，由国家出面并购一些关系国计民生和经济命脉的企业，或投资控制、参控一些企业，形成国家垄断资本，提高国家对经济的直接干预和宏观调控能力。 1.2.3 第三次并购浪潮

第三次并购浪潮发生在第二次世界大战结束后的20世纪50年代和60年代的资本主义经济“繁荣”时期，并在60年代后期形成高潮。 由于自20世纪20年代末以来，世界经济开始大衰退以及后来两次世界大战的影响，并购活动一度进入低谷。直到二战结束，资本主义国家进入20世纪50年代的经济恢复时期，并购活动才再次活跃起来，并且在整个60年代都在稳定增长。英国在60年代也迎来了第三次并购浪潮，特别是1968年，被并购的总资产达到了最高点，表1-2显示了英国1965年—1975年期间工业、商业和金融业的并购情况，可以看到这一时期英国企业的并购仍以横向并购为主，但混合并购无论在并购企业数上还是在并购资产量上均呈现出迅速上升的态势（参见表1-3）。英国的各类联合体和大多数行业通过混合并购日益集团化。这一时期，英国制造业各部门受到日益增长的国际竞争的强烈影响，并购活动日益加剧。由于受到关贸总协定有关的关税削

减规定及欧共体成员增加的影响，为了同海外的制造商在规模和资源上进行竞争，英国厂商加强了其并购活动，以谋求更大的经营规模来降低成本，从而获得更多的市场份额。政府在此方面也起了不小的作用，如1960年成立了英国飞机公司，1967年通过钢铁公司国有化形成了大英钢铁公司，1966年成立了产业重组公司。这些举措的目的是为了鼓励制造行业规模的合理化，它采用的形式往往是并购：一是，1967年商业运输工具制造公司和大英汽车公司合并为大英雷兰德公司，使之成为英国最大的轿车生产商；二是，同年GEC和AEI合并后再次并购了英国电器公司。

表1-2 英国工业、商业与金融业并购分类统计（资产价值单位：百万英镑；比重：%）

横向兼并 年 目 份 数比总值 量 重 重 量 重 值 重 量 重 4 9 83 1939 81 946 84 5 10 96 9 65 1949 78 850 85 7 11 79 8 66 续表

年 横向兼并 纵向兼并 混合兼并 7 11 69 7 比数比总比数比总值 重 7 比产价值 目 产价值 目 产价值 纵向兼并 混合兼并 并购数并购资并购数并购资并购数并购资份 并购数并购资并购数并购资并购数并购资目 数比总值 量 重 1983 86 2 67 095 重 量 重 值 重 量 重 产价值 目 产价值 目 比数比总值 重 92 5 5 4 9 98 4 80 91 5 4 145 8 2 19 17 320 9 14 613 7 产价值 比比数比总191082 7 68 9 741 191081 3 69 2 19 70 67 19 71 83 19 72 75 19 73 94 19 74 96 383 84 2 047 76 1 111 66 1 444 70 3 703 68 4 940 91 2 2 0 11 22 78 1 1 0 5 12 15 556 22 66 7 6 4 66 40 8 7 340 20 10 31 18 510 30 27 1 084 26 1 096 27 2 518 24 1 108 50 76 5 4 2 79 65 7 5 163 77 8 5 210 35 2 38 4 39 22 33 191171 4 75 3 468 19 合9176 32 计 0 718 76 60 5 1 274 3 2319 8 5 775 21 资料来源：Ｋ.考林．并购与经济绩效．剑桥大学出版社，1980．8～9

表1-3 英国工业、商业与金融业混合并购的情况

时期（年） 并购企业数 并购资产价值（百万英镑） 1955—1959 1960—1964 1965—1969 44 40 60 57.57 87.61 1183.00 资料来源：Ｋ.考林等．并购与经济绩效．剑桥大学出版社，1980年．8～9

该时期的美国同样也掀起了并购浪潮。仅在20世纪60年代，就有12 500家企业被并购，这次并购浪潮在60年代末达到了高潮，仅在1967年—1969年期间，被并购企业就有10 858家，而且规模较大——占并购总数3.3%的大规模并购占了资产存量的42.6%。从被并购的资产总额来看，从1960年的15.3亿美元增至1968年的125.5亿美元，增长了7倍多；从大公司的并购来看，在这次并购浪潮中混合并购逐渐成为主要的并购类型，表1-4中所列的美国制造业和矿业中大企业并购的分布情况反映了这种趋势。

表1-4 美国制造业和矿业中大企业并购及其分布情况

19481953 并购百分类型 数比目 数比百分数比百分数比百分数比分—19541959 —19601966 百—1967 1968 目 目 目 目 （%） （%） （%） （%） （%） 横向18 31 并购 纵向6 10 并购 混合34 59 并购 78 25 69 13 14 9 7 4 43 14 82 15 13 8 9 7 193 61 387 72 28 83 84 89 合 58 100 314 100 538 100 155 100 192 100 计 资料来源：威廉·格·谢佩德．市场势力与福利导论．北京：商务印书馆，1980．160

在法国，1960年—1970年期间发生并购的企业数高达1 850家，平均每年185家，相当于战前的10倍；在日本，大公司不断利用其有

利地位，并购排挤中小企业，使大量的中小企业纷纷倒闭。 在第三次并购浪潮中，并购的主要形式是混合并购，即并购与被并购的企业分别属于不同的产业部门，且这些部门之间没有特别的生产技术联系。进行这种并购的主要目的是谋求生产经营多样化，降低经营风险。这个时期在美国涉及资产100万美元以上的并购中，80%以上是混合并购，而且出现了许多大公司之间的并购。在1976年—1978年间，金额在1亿美元以上的并购就有130家，如美孚石油公司以10亿美元买下了麦考尔公司，通用电气公司竟以21.7亿美元的价格并购了犹塔国际公司。此外，银行同业并购的增加使银行资本更加集中，到1970年，美国拥有10亿美元以上资产的银行已增加到80家，其中7家资产超过100亿美元，同业并购使这些银行在国民经济中的地位日益提高。 1.2.4 第四次并购浪潮

第四次并购浪潮发生在20世纪70年代中期至80年代末并在80年代形成高潮。这次并购的规模比以往任何时候都大。在1985年的并购高潮中，发生了3 000多起并购。是年，通用电气公司以60多亿美元的代价并购了美国无线电公司。1978年以后，英国工商业中被并购的企业资产每年都在10亿英镑以上。进入80年代以后，更呈急速上升之势。如表1-5所示。在这次并购浪潮中，出现了小企业并购大企业的形式，即“小鱼吃大鱼”。这种并购形式的产生与一种资信低、风险大、利率高的债券——即“垃圾债券”有关，这一金融工具是由迈克尔·米尔肯在70年代首创的。垃圾债券的大量发行，可以使公

司利用杠杆融资方式筹措到巨款来进行并购活动。据估计，80年代以杠杆融资方式并购的公司总价值达到2 350亿美元，涉及到的公司达2 800家。例如，1988年底，亨利·克莱维斯为了收购雷诺烟草公司，由米尔肯代为发行垃圾债券，结果以250亿美元的高价买下了雷诺烟草公司，其中大部分的资金是通过发行垃圾债券和投资银行筹得的，克莱维斯本人动用的资金仅为15 900万美元。 表1-5 英国商业和工业企业的并购趋势 年 份 并购数量 被并购资产价值（百万英镑） 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 888 940 1 000 807 763 946 607 793 884 1 210 1 205 504 315 352 505 517 500 822 1 946 935 1 122 911 2 532 1 340 508 291 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 353 482 567 534 469 452 463 447 507 427 812 1 140 1 656 1 475 1 144 2 206 2 343 5 243 资料来源：劳杰·克拉克．产业经济学．310；Ｍ.Ｃ.索耶尔．厂商与产业经济学．210

与前三次并购浪潮相比，这次并购浪潮的并购形式呈多样化倾向，没有哪一种并购形式占主导地位。实际上在这次并购浪潮中，横向并购、纵向并购和混合并购多种形式并存。有的公司把同行业公司作为目标公司，也有的公司把新兴部门的公司作为目标公司。并购形式的多样化，有利于从总体上调整资产存量，优化资源配置，促进生产力的发展。

并购与反并购斗争的日益激烈，使并购与反并购活动越来越不择手段。有些公司为了获得某种先进的生产技术，有的甚至为了得到目标公司的某个人才，竟不惜将整个公司买下。有的公司为了抵御进攻公司的并购，筹资购买对手的股份或资产进行反并购，如果双方一直争

夺下去，或双方势均力敌，最终的结果可能是两败俱伤。有的目标公司为了防止被并购，在其每份股票上附一张购股权证，允许其持有者按协定价格购入一般优先股。因其协议价要高于当时的市价，因此，在正常情况下，股权证的理论价值为零；但当有人出价并购目标公司时，必然导致目标公司股价飞涨，并购公司必须高价收购这些购股权证，从而使并购成本高得令人望而生畏，以达到反并购的目的。还有的公司甚至将其经营效益最好的子公司卖掉，以降低自身对其他公司的吸引力，保全公司内的其他子公司不被并购。诸如此类的反并购手段还有许多，如“白衣骑士”、“拒鲨”条款、“金保护伞”、“绿色邮包”等。

在这一时期，跨国并购进一步发展。20世纪80年代以来，跨国并购是资本主义国家资本输出的重要形式。到1988年，外国公司以并购形式在美国的投资占投资总额的92.3%，并且呈上升势头。到1991年，外国公司并购美国公司的金额达到197亿美元。日本的跨国并购对象主要在美国，以住友、三菱、三井、芙蓉集团为代表的日本大企业对美国的电脑、半导体等高科技企业特别感兴趣。1990年，日本企业在美国用于并购的资金总额占其在整个国际并购市场上投入额的82%，日本用于并购和收购美国企业的资金由1988年的127亿美元增加到1990年的139亿美元。跨国并购的目的往往是为了获得新技术和矿物原料，开拓国际市场及多角化经营。

综上所述，这次并购浪潮的规模超过以往任何一次。英国在1970年—1975年的6年时间内，工商业企业中发生并购4 911起，总价值

71.318亿英镑，平均每起145.2万英镑；而在1985年—1990年的6年期间内，共发生并购6 309起，并购数量只增加了28.5%，但同期并购的价值却达948.17亿英镑，增加了12倍，平均每起达1 502.8万英镑，增加了9倍。在美国，10亿美元以上的并购在70年代较为罕见，但到了80年代，可以说已不足为奇了，1983年有6起，1984年有17起，1985年有37起。1975年，平均每起并购的交易额为522.4万美元；而到1984年，这一数目增至4797.4万美元，每起并购的平均规模为1975年的9倍多，但并购数目仅增加了10.7%。可见，虽然并购数目的增加并不太大，但平均每起并购的规模却增加了许多倍，并购的总规模自然也增加了许多。 1.3 第五次并购浪潮

第五次并购浪潮始于20世纪90年代中期，一直延续至今。这次并购浪潮的显著特点是“强强联合”，并购双方规模巨大，本身大多数都是优秀的大公司，它们之间的并购通常以自愿合作的友好方式进行，而合并后存续的企业大都成为业界的“巨无霸”。 1.3.1 第五次并购浪潮的成因

首先，科学技术特别是通信技术的突破为并购活动创造了很多机会。进入20世纪90年代中期以来，由于西方国家科学技术的飞速发展，特别是电信业的技术进步，对这次并购风潮产生了巨大影响。光纤等新技术的诞生，创造了远程通信的新形式，使通信成本大大降低。而一些具备这类新技术的公司，立刻成为令人瞩目的目标公司，这使那些主并购公司免去了整个光纤技术的投资过程。

其次，政府反托拉斯政策的转变为“强强联合”打开了方便之门。西方主要的工业化国家，如英国、法国、美国等国家对不同行业、不同市场结构中企业的并购活动曾有严格的规定。在英国，有《公平交易法》、《竞争法》、《反投资舞弊法》、《城市法规》、《公司法》、《证券法》等法律对企业的并购行为作了详细和严格的规定，特别对电视、新闻、通信、金融等行业的并购都有非常严厉的管制法规；在美国则有《谢尔曼反托拉斯法》、《克雷顿反托拉斯法》、《塞勒凯弗维尔法》、《1968年并购准则》、《威廉姆斯法案》、《反托拉斯并购准则》、《1982年并购准则》等法规、法律，对通信、新闻传播、影视娱乐、金融等自然垄断或垄断竞争行业的并购也有极为严厉的限制。如美国的《反托拉斯并购准则》规定，公司集中度（CR4）超过75%时，主并购和被并购企业市场份额分别超过4%和4%、10%和2%、15%和1%时，所有的横向并购都要受到政府干预。由于90年代克林顿政府在公共管制政策上的放松，大大降低了某些垄断行业和公用事业的进入壁垒，甚至鼓励一些行业进行合并，以便在国际竞争中取得有利的地位。

总之，在技术和政策的双重作用下，第五次并购浪潮兴起了，并对一些产业的竞争产生了重大的影响。