银行业
招商银行（６０００３６）
风险控制较好，业绩稳定增长
增持
维持不变
年７月７日
市场数据：
收盘价（元） 一年内最高／最低（元） 上证指数／深证成指 市净率 息率（分红／股价）％ 流通Ａ股市值（亿元） ８．７２ １０．４７／７．４２ １４３８／３３６５ ３．２７ ０．１０５ １５６．７８ 2002A 2003A 2004E 2005E
主营业务收入 １１７９６１４ １６２４６３３ ２１３５９３６ ２６５８３２７
增长率 净利润 增长率 ２１．１８ ２８．５８ ３０．５５ ２６．７２
每股收益 公司研究／调研报告 盈利预测： 单位：万元、元、％、倍
主营业务利润率 净资产收益率 １０．８２ １２．２１ １４．３６ １６．１２
市盈率 ２９．０６ ２２．３６ ２０．２８ １６．１５
１２．４２ １７３４２７ ３７．７３ ２２２９９１ ３１．４７ ２９１１１７ ２４．４６ ３６８９１６
０．３０ ３５．３５ ０．３９ ３８．３４ ０．４３ ３７．８１ ０．５４ ３８．２９
基础数据： ２００３年末 每股净资产（元） 资本充足率％ 总股本／流通Ａ股（亿股） 流通Ｂ股／Ｈ股（亿股）
３．２ ９．４９ ６８．４８／１８ ／ 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩
投资要点：
l 央行的窗口指导和招行自身的谨慎措施使５月贷款增量明显减少，６月增量略有回升，预计未来几月将在较低水平上保持稳定，全年增幅为２３％。增速下l 招行信用贷款较多，四大限制类行业贷款较少，风险控制体系较完善。基于经济波动是正常、短期的判断，我们认为银行会出现少量不良资产。 l 招行债券投资占总资产的比例一季度末下降至１６．９４％，但该比重依然是上市银行中最高的。相对较好的是，招行０２年后新购债券占比较少，中短期定息债和浮息债的占比较多。债券的平均久期不到２年。
l 发行３５亿元次级债务后，公司资本充足率按照新的计算口径已经达到８％。公司计划于下半年发行可计入附属资本的６５亿元可转债。我们预计可转债发行完成后招行在２００４年末的资本充足率约为９％，公司在２００６年将有融资需求。 l 招行中间业务发展迅猛，中间业务的发展使盈利能力相对稳定。
l 预计公司０４年和０５年可实现净利润增幅约３０％和２５％。基于中期看好宏观经济的基础，及升息存在基准利差扩大的可能，我们认为０４年静态市盈率２０倍、市净率２．９４倍，估值水平呈现下降趋势的招行已经进入可逐步投资的区间。
一年内股价与大盘对比走势：
注：“息率”以最近一年已公布分红计算 降对收入影响的时滞期约为一年。
相关研究：
《招商银行深度研究》 ２００３年３月１２日 《招商银行公司点评》 ２００３年４月２８日 ２００３年２月１８日
分析师 励雅敏
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申银万国证券研究所 调研报告
１．紧缩政策在５月份较为显著
出于抢占市场份额、有利全年利润实现及预期紧缩政策将至的考虑，股份制商业银行普遍在一季度加大了放贷力度，贷款余额较２００３年底增长１１．１９％，较２００３年同期增长４３．２７％。
２００４年一季度，招商银行新增贷款２６９亿元，贷款余额较２００３年底增长８．７４％，较２００３年同期增长４８．１１％。公司计划于２００４年新增贷款７００亿元，一季度实现的贷款增量约占计划总增量的３８％。由于招商银行一季度的贷款增速在银行业排名第二（第一为民生银行），在央行发行的５００亿元定向债券中，招商被要求购买５０亿元。
央行的窗口指导和招行自身的谨慎措施使５月贷款增量明显减少，６月增量略有回升，预计未来几月将在较低水平上保持稳定，从而达到公司全年７００亿元的贷款增量计划（计划增幅为２３％）。从目前包括招商银行在内的银行业贷款期限分析，增速下降对收入影响的时滞期为一年。由于２００３年和２００４年一季度贷款增速较快，为２００４年利息收入的实现提供了有力支持。但０４年增速的减缓将影响到０５年收入的增速。
２．信用贷款较多，四大限制类行业贷款较少
宏观政策的紧缩必将带来企业经营环境的变化，伴随企业经营状况恶化的是银行不良贷款的产生。历史经验和贷款期限结构表明不良贷款在经济波动后半年至两年将有所体现。但究竟不良贷款将增加多少，不良贷款率会上升多少，目前是难以进行测算的。如果经济波动的幅度在正常的范围内，历经的期限是短期的，对银行资产质量的打击程度就有限；而如果经济波动是中长期的、实质性的，对资产质量的打击就很值得关注。从目前的情况看，我们认为波动是正常的、短期的。
当然，即便是正常的短期的波动，银行也会出现少量的不良资产，短期波动考验银行管理水平。表１和表２比较了上市银行的贷款期限结构和贷款性质结构。一般而言，短期贷款的风险程度低于中长期贷款，抵押质押贷款的风险程度低于信用贷款和保证贷款，对限制类行业贷款的风险程度高于非限制类行业。截至２００４年一季度末，招商银行的中长期贷款占比为２６．４９％，在上市银行中处于中等水平。截至２００３年末，招商银行的贷款中以保证贷款和信用贷款居多，与其他上市银行相比，信用贷款比例较大，这与招商银行规模相对较大，给优质客户贷款比例较高有关。
截至２００４年一季度末，招商银行对四大限制类贷款比例为７．７３％。相对于行业约２０％较低，也是上市银行中比例最小的一家，没有对电石、铁合金行业的贷款。
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申银万国证券研究所 调研报告
除了房地产贷款外，三类行业的不良贷款率较低。房地产贷款中产生的不良贷款主要为２０００年之前发放的历史遗留问题，２０００年之后发放的房地产贷款不良率为０．２３％。公司正在参照宏观调控的精神调整贷款结构，贷款进一步向通讯及能源行业倾斜，请投资者重点关注这些领域的风险。 表１：上市银行贷款期限结构（１Ｑ２００４） 短期贷款 进出口押汇 贴现
招商
浦发
民生
华夏 深发展
５０．９１％ ６６．１８％ ５１．２７％ ６３．９６％ ５１．５４％ ２．８８％ ０．６８％ ０．９５％ ０．８０％ １．４８％ １９．７２％ ９．３９％ ８．０２％ ８．９６％ ２６．９８％
中长期贷款 ２６．４９％ ２３．７６％ ３９．７７％ ２６．２９％ ２０．００％
资料来源：根据各家银行季报整理
表２：上市银行贷款性质结构（２００３）
招商
浦发
民生
华夏 深发展
信用贷款 ２５．４６％ １７．４０％ ２３．７３％ ２．４３％ １２．４８％ 保证贷款 ４７．５８％ ５０．０６％ ４５．０６％ ５８．３９％ ３２．４４％ 抵押贷款 ２１．０９％ ２６．３１％ ２１．６４％ ２６．４８％ １９．０１％ 质押贷款 ５．８６％ ６．２２％ ９．５７％ １２．７０％ ３６．０７％
资料来源：根据各家银行年报整理
表３：招商银行对四大限制类行业贷款比例（２００３） 钢铁 水泥 小计
２００３年 １Ｑ２００４ １Ｑ２００４ ２００３年 １Ｑ２００４ １Ｑ２００４ ２００３年 １Ｑ２００４
余额
占比 不良贷款率
０．１５％ ０．００％ ０．００％ ８．８６％ ９．０１％
６７７，７８６ ２．２３％ ７７１，５８６ ２．３３％ ７１，５５３ ０．２４％ ８５，３５３ ０．２６％ １１５，１７５ ０．３８％ １４４，１７５ ０．４４％ １，４８９，０５２ ４．８９％ １，５５７，０５２ ４．７０％ ２，３５３，５６６ ７．７４％ ２，５５８，１６６ ７．７３％
电解铝 ２００３年
房地产 ２００３年
资料来源：申银万国证券研究所调研数据
与量化的指标相比，包括贷款审批和监督流程在内的非量化的风险控制体系更为重要。经过调研和比较，我们认为招商银行的风险控制体系在国内银行业中是相当不错的。
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申银万国证券研究所 调研报告
３．升息背景下的债券投资
一季度末，招商银行债券投资占总资产的比例由２００３年末的１８．１７％下降到１６．９４％，但该比重依然是上市银行中最高的。 图１：上市银行债券投资占总资产的比例（１Ｑ２００４） ２０．００％ １５．００％ １０．００％ ２００３年１Ｑ２００４５．００％０．００％招商浦发民生华夏深发展资料来源：根据各家银行季报整理
相对比较好的是，招商银行自２００２年以来对新增债券投资规模进行了适当控制，新购债券的占比较少（表４），相对购入成本较低。公司提高了中短期定息债和浮息债的占比，严格控制中长期债券投资余额。目前，公司浮息债券的占比为４３％，３年以内中短期固定利率债券占比为３３％，５年以上固定利率债券占比为６．６％，债券的平均久期不到２年。 表４：上市银行长期债券购入时段
招商
浦发
民生
华夏 深发展
2001年前 ４３．８２％ ４７．７７％ １２．６２％ ２５．８３％ ３４．１８％ ２００１年 ２６．８３％ ２５．２７％ １５．９６％ ２４．２７％ ２５．６２％ ２００２年 １３．４４％ １５．２９％ １２．９６％ ３８．８１％ ２４．０６％ ２００３年 １５．９１％ １１．６７％ ５８．４６％ １１．０８％ １６．１４％
资料来源：根据各家银行年报整理
表５：中信国债指数 时间 ２０００ ２００１ ２００２ ２００３
指数点位 １０４２．０９ １１０５．０９ １１５３．８ １１５１．８４
截至２００４年４月２９日的涨跌幅
１．２８％ －４．４９％ －８．５２％ －８．３７％
２００４－４－２９ １０５５．４７
表６：招商银行债券投资情况（２００３年末） 债券投资 人民币（亿元）
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余额 收益率 持续期 ７５６．６ ２．７４％
１．９１
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外币（亿美元） ２０．３ ２．９９％１．７９
资料来源：申银万国证券研究所调研数据
截至一季度末，招商银行持有长期债券的比重为９２．５５％。如果长期债券依然是以成本法计价，则银行帐面将不体现亏损。如果计价方法改变为市价成本孰低法，则银行将出现帐面亏损，初步估计损失的程度会影响招行拨备前利润１０％至２０％。到目前为止，我们还没有得到债券方法将改变的确切消息。
４．资本充足率及融资需求
２００３年末，招商银行的资本充足率为９．４９％，核心资本充足率为６．１７％。２００４年３月１日，银监会颁布并实施新的资本充足率管理办法后，包括招行在内的商业银行的资本充足率按新口径计算有所下降，补充资本金成为当务之急。 ２００４年上半年，招行分两次向保险公司发行了３５亿元次级债务，资本充足率按照新的计算口径已经达到８％。为了支持银行未来的扩张和发展，公司计划于２００４年下半年发行６５亿元可转债进一步补充资本金。经过与银监会的协商，银监会初步认可拟发行的可转债可计入附属资本。
虽然新的《商业银行资本充足率管理办法》中要求商业银行最迟在２００７年１月１日达到新规定的最低资本要求，但招商银行准备从现在起便开始执行。我们预计可转债发行完成的招行在２００４年末的资本充足率约为９％，公司在２００６年将有融资需求。
５．中间业务的发展使盈利能力相对稳定
在分业经营的模式下，我国银行业的盈利主要来源于存贷款业务的利差收入，受经济波动的影响较大。相对而言，招商银行是上市银行中手续费收入占比最高的银行，并且占比呈现逐年上升的趋势。 图２：上市银行收入构成比较（２００３） １００％ ９０％８０％ ７０％６０％４．８８％２．１３％１．１４％２．３６％２．７０％其他营业收入投资收益汇兑收益手续费收入金融机构往来收入利息收入 ５０％４０％ ３０％２０％ １０％０％ 请参阅最后一页的重要声明
招商浦发民生华夏深发展4申银万国证券研究所 调研报告
资料来源：根据各家银行年报整理
公司计划于２００４年实现中间业务收入１５亿元，同比增长３６％。２００４年１至５月，公司在信用卡、国际结算、网上及网络银行、基金代理等业务方面已经获得了快速的增长。在宏观政策紧缩的环境下，中间业务的发展使盈利能力相对稳定。 表７：招商银行信用卡业务情况
发卡量（万张） 刷卡消费金额（亿元） 透支余额（亿元） 利息收入（万元） 手续费收入（万元） 年费收入（万元）
2004年1－5月
２５．１８ ４５．６ １２．８ ３６００ ５０００ ４２００
2003年累计 ６４．５４ ３２．６２ ８．９６ １６８８ ２９３３ ６０３６
资料来源：申银万国证券研究所调研数据
６．盈利预测及投资建议
随着宏观紧缩政策的实施，招行的规模增速将呈现减缓的趋势。约一年的滞后期后，收入增速也将趋缓，但银行的拨备计提压力正在逐步减小。招商银行在前两年高速扩张时期加速了资产损失准备金的计提，呆账准备金覆盖率逐年提高。因此，在不出现大量不良资产的前提下，我们预计公司２００４年和２００５年可实现利润的稳步增长，分别到达净利润增幅约３０％和２５％。 图３：招商银行资产质量和呆账准备金覆盖情况 单位：千元 1600000014000000120000001000000080000006000000400000020000000２００１年２００２年２００３年利息回收率覆盖率－五级分类120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%不良贷款－五级分类不良贷款率－五级分类资料来源： 根据招商银行年报整理
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表８：招商银行盈利预测表
一、营业收入 利息收入 金融机构往来收入 手续费收入 汇兑收益 其他营业收入 二、营业支出 利息支出 金融机构往来支出 手续费支出 汇兑损失 三、营业费用 四、投资收益 五、营业利润 减：营业税金及附加 加：营业外收入 减：营业外支出
六、扣除资产准备支出前利润总额 减：资产准备支出
七、扣除资产准备支出后利润总额 减：所得税 八、净利润
２００１年
２００２年
２００３年 １３，５８６，０５２１１，３９７，０７８ １，０６９，０９１ ７９３，５２０ ３２６，３６３ ０ ５，２００，２７１ ３，８６５，８５２ １，０７３，１５９ ２３４，０７３ ２７，１８７ ４，８１６，４３９ ２，６６０，２７４ ６，２２９，６１６ ６４４，２８３ ８８，９２１ ８７，８０２ ５，５８６，４５２ ２，１４１，１６８ ３，４４５，２８４ １，２１５，３７４ ２，２２９，９１０ ２００４年 １８，１６７，０２８ １５，３８６，０５５ １，２２９，４５５ １，１１０，９２８ ４４０，５９０ ０ ６，７８２，０７５ ５，１４１，５８３ １，２８７，７９１ ３１５，９９９ ３６，７０２ ６，５０２，１９３ ３，１９２，３２９ ８，０７５，０８９ ９３１，５６７ １２０，０４３ １１８，５３３ ７，１４５，０３３ ２，８００，０００ ４，３４５，０３３ １，４３３，８６１ ２，９１１，１７２ ２００５年 ２２，７５２，４７９ １９，２３２，５６９ １，４１３，８７３ １，５５５，２９９ ５５０，７３８ ０ ８，２７７，５８３ ６，３２４，１４７ １，４８０，９５９ ４２６，５９８ ４５，８７８ ８，１２７，７４１ ３，８３０，７９５ １０，１７７，９５０ １，１７３，６２３ １５０，０５４ １４８，１６６ ９，００６，２１５ ３，５００，０００ ５，５０６，２１５ １，８１７，０５１ ３，６８９，１６４ ８，６６７，３９３ ９，５６９，３２１ ６，４８２，６６０ ７，９０９，０６７ １，５８８，４２６ ４０６，９５８ １３３，３９８ ５５，９５１ ９５０，３４７ ５３２，９７１ １７６，９３６ ０ ４，２０３，７３２ ３，７９６，１８７ ３，３７８，２２１ ３，００２，６４５ ６９８，０８８ １１７，５１０ ９，９１３ ６１２，４７１ １６１，１０９ １９，９６２ ２，９４６，３５７ ３，８２９，８９１ １，８２５，１２８ ２，２２６，８１９ ３，３４２，４３２ ４，１７０，０６２ ５０１，１１８ ７０，３１５ ４５，２２０ ５３８，７８２ ９７，２８６ ７５，４０２ ２，８６６，４０９ ３，６５３，１６４ ７５６，２８９ １，０８２，８９４ ２，１１０，１２０ ２，５７０，２７０ ６７９，０００ ８３６，０００ １，４３１，１２０ １，７３４，２７０ 资料来源：申银万国证券研究所预测数据
在目前的时点上，投资银行股关键是对整体宏观经济的判断。基于中期看好宏观经济的基础，及升息存在基准利差扩大的可能，经营风格稳健、内控机制健全的银行股值得关注。我们认为０４年静态市盈率２０倍、市净率２．９４倍，估值水平呈现下降趋势的招商银行已经进入可逐步投资的区间，维持增持的投资建议。 表９：上市银行Ｐ／Ｅ和Ｐ／Ｂ比较表 招商 浦发 民生 华夏 深发展
收盘价 ８．７２ ９．１０ ６．４３ ５．２８ ８．５６
ＥＰＳ ０．３２ ０．４０ ０．２８ ０．１９ ０．１６
０．４３ ０．５０ ０．３８ ０．２３ ０．１９
市盈率
每股净资产
市净率
２００４－７－７２００３年 ２００４年Ｅ ２００３年 ２００４年Ｅ ２００３年 ２００４年Ｅ ２００３年 ２００４年Ｅ
２７．２５ ２０．５２ ２．６７ ２．９７ ３．２７ ２．９４ ２２．７５ １８．２０ ３．０７ ３．４２ ２．９６ ２．６６ ２２．９６ １６．９２ １．９７ ３．２４ ３．２６ １．９８ ２７．７９ ２２．９６ ２．０５ ２．２１ ２．５８ ２．３９ ５３．５０ ４５．０５ ２．０４ ２．１７ ４．２０ ３．９４
资料来源：申银万国证券研究所预测数据
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申银万国证券研究所 调研报告
投资评级的说明
－ 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数／深证成指的涨跌幅为基准； － 投资建议的评级标准
买入 增持 观望 卖出
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：相对强于市场表现15％以上； ：相对强于市场表现5％～15％；
：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； ：相对弱于市场表现5％以下；
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